国债期货比较研究二:327之殇

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，姜超


　　90年代初,货币宽松,改革推进,经济明显回升。91-95年M2平均增速超过30%,货币超增推升经济,但同时导致了高通胀。而且此轮通胀伴随着价格改革,通胀幅度远高于80年代末期,93年CPI接近15%,94年突破20%。

　　保值贴补率工具产生于高通胀时期,主要为缓解负利率矛盾,改善居民通胀预期。央行和财政部分别于80年代末和90年代中实施了保值贴补率。

　　根据中国人民银行1988年9月发布的有关三年以上居民定期存款保值贴补的规定,三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率,应相当于同期的物价上涨幅度。

　　为顺利发行国债以及保护国债投资者利益,财政部同时对部分国债进行保值贴补。93年7月,财政部提高93年国债的基准利率并进行保值贴补,但并未明确是否上调92年国债的基准利率,仅提及实行保值贴补。

　　327是国债期货合约在上海交易所的代码,合约标的为92年发行的3年期国债,简称92(3)国债。92(3)国债的基础票面利率和保值贴补率存在极大不确定性,这也是327国债期货多空双方的主要分歧。

　　95年2月24日财政部公告将92(3)国债基础票面利率从9.5%提高至12.24%,推动327国债期货大幅上涨,并最终导致万国证券巨亏。95年7月,92(3)国债最终本息兑付160元。

　　目前国债市场已大幅扩容,存量已超6万亿元。同时,交易活跃度明显提升,波动率大幅下降。期限分布更趋合理,各期限国债发行较为均衡,3-5年、5-7年期国债托管量占比约分别为12%和21%。

　　本次国债期货仿真合约已有明显改进,合约标的为虚拟债券,波动完全来自市场利率变化,保证金比例与波动率比大幅提高,交割券种范围明显扩大,限仓制度推出以及限制单日最大涨跌幅等