信用债二季度策略报告:信用债风险的行业视角

海通证券股份有限公司 徐莹莹


　　减少波段操作,以持有期收益为主。信用债仍是较好品种,但鉴于政策逆周期调控力度偏弱及经济超预期下滑概率较大,且行情有所透支,信用债基本面基础有待夯实,未来行情走势的关键在于央行逆周期操作下,信贷释放的节奏能否补上落后的一拍。而投资的风险点在于:1)强周期行业个券信用风险对市场的冲击,纵然山东海龙的偿付问题已经解决,但不排除未来景气度较差的行业再次发生信用风险的可能性;2)收益率过度反应后的回调。总体而言,二季度信用债操作应减少波段操作,以持有期收益为主。 经济下行阶段,强周期行业受到的冲击最大。上市公司角度,本轮经济衰退阶段,处于中上游的化学纤维制造业、石油和天然气开采业及黑色金属冶炼和延压工业三个行业中,上市公司业绩环比下行的比例最高,均超过50%。而非周期性的下游消费行业业绩环比下调的比例仅有不到30%。从分行业宏观指标的角度分析,同样显示强周期行业的景气度较差。 提示强周期产业债个券风险。我们选取银行间市场产业债为研究样本,对比了同样评级和代偿期限接近的债券收益率情况,总体来看,AA+(含)以上评级产业债收益率的行业差异并不明显,AA(含)以下品种收益率的行业差异有所显现。基于对行业景气度的排序,AA及以下评级强周期行业风险较高,从对应个券来看,尽管公司财务状况总体欠佳,但多数个债收益率已大幅下行,目前吸引力欠缺。我们认为,强周期产业债对宏观经济和公司基本面已过度透支,应尤为注意强周期产业债个券风险,以及对市场的冲击。 二季度信用债净供给压力不大。预计二季度信用债净供给总计约为2006亿元,其中短融、中票、企业债、信用债各-33亿、399亿、1350亿和350亿。与07-11年二季度信用债净供给均值相比略高(均值为1907亿元),总体而言,净供给压力不大。 以中短期票据为例看信用债收益率的下行空间:考虑到中低评级信用债收益率通常以同期贷款基准利率为上轨(例如AA-级中短期票据收益率往往低于同年限贷款基准利率),我们基于贷款基准利率看当前中短期票据的收益率水平应较单纯的收益率和利差的历史比较更为合理。总体来看,目前AA及以上多数品种收益率与贷款的倒挂现象已经消失,以(信用债收益率-贷款利率)的均值为基准,并考虑评级的高估,则目前AA-品种收益率至少仍有50BP的下行空间。