第一上海：百丽国际持有评级 目标价15.4元

　　行业 服饰鞋类

　　股价 14.52 港元

　　目标价 15.4 港元

　　(+6.0%)

　　百丽(1880,持有)：一季度女鞋同店增速符合预期，运动类低于预期，维持持有评级

　　公司一季度公司女鞋类的同店增速为2.8%，基本符合预期；运动类业务的同店销售则同比下降2.4%，低于我们预期。我们认为今年内新工厂的产能投放转嫁成本压力将视为利好因素，而进入大众女鞋市场及收购“Big Step”的效益将有待时日，库存的积压短时期内仍将存在。虽然一季度整体女鞋行业的销售情况不容乐观，但我们预计下半年销售业绩将优于上半年。我们维持早前的目标价15.4 港元，相当于12 年21 倍的市盈率，较昨日收市价有6.0%的上升空间，维持持有评级。

　　一季度女鞋类同店增速符合预期，运动类低于预期

　　一季度公司女鞋类的同店增速为2.8%，基本符合预期；运动类业务的同店销售则同比下降2.4%，低于我们预期。我们认为由于去年前三季度的同店增速基数较高，同时，大范围经济情况及去库存压力的影响，料今年公司女鞋业务全年的同店增速水平介乎中单位至高单位数。

　　料整体毛利率仍将受惠于产品结构调整而略微提升

　　公司11 年的毛利率由去年同期的55.7%上升至今年的57.2%，主要受惠于女鞋类及运动类销售结构的调整：其中鞋类毛利率由去年同期的68.0%提升至今年的68.8%，主要是由于新并购品牌及中高档产品成交价格的提升；运动类的毛利率则较同期上涨0.7 个百分点至36.6%。

　　我们认为，1)目前整体女鞋行业内有较大的库存压力及2)今年受天气因素及大范围经济情况的影响，促销活动将更为频繁且促销力度将较往年有所加强，另一方面，人工成本的攀升压力仍将持续，因此我们预计女鞋类的毛利率恐有回落风险。但我们认为，女鞋类业务销售增速仍将快于运动类，因此预计公司整体的毛利率水平将受惠于女鞋类及运动类业务销售贡献的调整而有略微的提升，至57.5%。

　　新工厂产能投放有助转嫁成本压力，库存周转天数将有略微提升

　　目前，公司已完成位于宿州地区的工厂建设，去年由于工厂仍于建设中，虽未投产，但雇用人工成本及工厂的折旧摊销已计入，因此稀释了部分公司利润，而今年新工厂投放产能，预计可转嫁部分成本压力。基于：1)新工厂的人工时薪为深圳工厂的50%—55%，2)营运效率则为深圳工厂的75%—80%，因此我们预计新工厂的人工

　　成本将较深圳工厂节省20%。

　　11 年的存货周转天数同比提升15 天至168 天，主要是由于农历春节提前的备货需求及对四季度零售业景气及天气因素的预测偏差所致。料未来公司将放松对某些休闲代理品牌的库存管控，如：Clark 的库销比或将由原来的4:1 提升至8:1 以防止缺码或缺款式的情况影响销售。因此我们预计公司未来的存货周转天数仍将有略微提升，至172 天，但仍处于可控状态(正常鞋类的存货周转天数介乎170—180 天)。

　　凭借新品牌“15 分钟”，加速大众女鞋市场的渗透率

　　公司将于今年推出新品牌“15 分钟”，加速大众女鞋市场的渗透率。新品牌的平均单价约200 元人民币(百丽则介乎500—700 元人民币)。“15 分钟”将利用百丽的现有资源，采纳百丽及思加图等畅销款式进行销售(而选取材料将会有明显区分)。

　　预计今年将在华东、华南的三、四个省份开设100—200 家店铺。

　　成功收购“Big Step”，占据运动代理业务的龙头地位

　　“Big Step”主要代理分销耐克及阿迪达斯，并于中国地区拥有600 家自营门店。我们预计此次收购将为公司带来20 亿的销售贡献。我们认为由于“Big Step”的租金扣点水平较百丽低，再者，百丽将统一旗下耐克及阿迪达斯的进货价与“BigStep”进货价一样，降低成本(“Big Step”的进货价低于百丽原有的运动业务)，因此我们预计收购将有助提升公司运动业务的盈利能力及净利润率水平。虽然短期内的运动业务销售增长仍将受压，但我们仍认为收购“领跑”利于公司占据运动代理业务的龙头地位(收购完成后，公司为全球最大的阿迪达斯分销商及第二大的耐克分销商)。

　　目标价15.4 港元，维持持有评级

　　我们认为：1)公司女鞋业务今年的同店销售增速将放缓至高单位数，且运动类业务仍处低迷状态，短期内难有回升迹象；2)门店扩张速度将较去年大幅放缓至10%。因此我们分别下调12—13 年收入6.8%及6.4%。目前公司的销售网络拓展不断下沉至二、三、四线城市(百货扣点率水平较一线城市低)，因此我们预计公司整体的租金占销售比重仍将受惠于渠道结构的调整处于可控状态，受销售额下调影响，我们分别下调12—13 年的销售费用9.1%及8.4%。有效税率将逐渐攀升至25%，继而12—13 年的每股盈利分别下调8.3%及9.3%。我们维持早前的目标价15.4 港元，相当于12 年21 倍的市盈率，较昨日收市价有6.0%的上升空间，维持持有评级。