2012年4月23日利率市场周报:利率品牛市难以再造,国开债最大冲击已过

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　一些趋势性方向问题的解读

　　经济基本面的变化是否可支撑利率品再续牛市格局?展望未来时期,能够支撑利率品再度出现牛市格局的条件只有一个,即经济增长再度出现类似于去年四季度的加速下行状态,其具体指标含义表现为:经济增长速度的环比出现逐月走低的状况,即经济下行中的“加速”状态显著。

　　在一个“政策面支撑经济复苏,且支撑力度可预期强化”的背景下,经济增长再度出现加速下行,几乎是“小概率”事件。

　　L型的经济增长状态,是否就持续有利于利率品的牛市再造?我们认为“L”型经济增长对于金融市场的负面持续效应是一个伪命题;

　　政策的放松是否能形成牛市再造?在一个经济加速下行状态下,政策的放松将更有利于刺激非风险类资产的变化(典型代表是债券品种)。而在一个经济依然出现改善的环境下,政策的放松将更为有利刺激风险类资产的变化(典型代表是股票);

　　从大类经济状态组合来看,支撑利率品牛市再造的概率不大。从经济基本面预期组合来看,较为主流的预期组合表现为“复苏”或“滞胀”,而再度出现“衰退”的概率不大(因为预期物价有走高的风险),无论出现哪一种主流组合,对于债券市场而言,都是负面的,因此我们不认为经济基本面的组合能再造利率品牛市。

　　国开行金融债券:最大冲击已过,但利差显著收敛难期

　　目前国开行金融债的隐含税率:已创新高,但未达理论极致;

　　基本面因素:通胀风险降低,经济增长依然保持强势稳定,综合效应已不支持隐含税率继续放大;

　　发行节奏更为透明,弱化供给面突发冲击;供给规模依然较大,总体压力并不轻松;

　　技术性冲击依然存在:短期内关注转换债券对市场的冲击;

　　综合各方面条件来看,应该说推动国开债券利差(隐含税率)继续走高的基本面因素有所弱化(通货膨胀预期缓解,经济增长依然保持平稳),来自供给方面的冲击已经度过了最大效应时期,目前只有部分同期限债券转换所带来的技术性冲击可能存在负面影响。我们认为国开行金融债券利差持续放大的基础已然不足,后期其利差水平更可能维持在历史高位(85-90bp之间),进行弱势震荡。

　　总体来看,2012年政策性金融债券的熊市格局是由利率品大势(趋弱)以及国开行金融债券供应面压力较双重因素所导致,其中前者为基础。