债券研究:资金面短期干扰下,利率产品持有即可

光大证券股份有限公司 郜彦伟


　　季节性因素影响下资金面将呈收紧态势。3 月份贸易顺差53.5 亿美元,同期FDI 为117.6 亿美元,均较2 月份有显著改善,因此3 月份新增外汇占款较2 月份的251 亿元有较为显著的改善,这同3 月份整体资金面相对宽松相一致。但展望4 月份和5 月份资金面将呈收紧态势:一是当前人民币贬值预期持续增强,在外围经济不确定性仍存的情况下我国出口仍存在压力,FDI相对稳定,而在人民币贬值预期增强的推动下“热钱”将可能流出,预计4月份新增外汇占款增加规模相对有限;二是4、5 月份为财政存款集中上缴时期,去年4 月份和5 月份财政存款分别增加4101 亿和3531 亿,而相应的公开市场到期资金分别为3990 亿和2270 亿,公开市场到期资金不足以抵消财政存款对资金面收紧的影响。央行相关负责人表示通过逆回购、RRR 和央行票据到期工具释放流动性,流动性宽松预期升温。

　　国开行计划发行规模略高于去年实际发行规模,持续供给压力担忧减弱。

　　自1 月份以来,政策性金融债实际发行规模为6297.6 亿,其中国开行发行3570 亿、进出口银行发行950 亿和农业发展银行发行1777.6 亿元,从托管数据来看,截止到3 月份6.87 万亿,较去年同期5.88 万亿增加近1 万亿。近几年来政策性金融债,尤其是国开行债,发行较为密集,存量规模持续上升。

　　持续的供给压力下,2 月份以来政策性金融债收益率呈现上升态势,国开债与非国开债利差呈走阔态势, 3~7 年期品种中利差约在20BP 左右,高于历史情形。

　　投资策略:我们继续维持两个根本性论断:“一:2012 年最大的投资主题是经济下台阶,下台阶的速度和方式既决定了利率的运动形态,也决定了信用债的产业选择。二:而随着各类资产的估值(风险收益比)的相对变化,银行理财产品存量资金的动向决定某个市场的高度。”今年整体上通胀实不足为虑,对于通胀我们一贯坚持从总需求(菲利普斯曲线)、货币、资源资产价格以及通胀构成四个方面进行综合分析,总体上我们认为在经济下台阶、货币供给低位增长以及与PPI 有关的重资产类价格继续低位徘徊(原油价格的上涨不一定能传导至各产业链,PPI 的负增长也意味着经济活跃度不高)的情况下,单一因素难以改变通胀的下行趋势,我们继续坚持“通胀实不足为虑”的观点。基于以上基本面的判断,我们继续维持“对于利率产品反弹即配,收益率下行时尽量少追、政策性金融债的配置价值相对较高”的观点。

　　操作策略上,我们维持前期的观点:利率产品适宜于持有即可,反弹即配,收益率下行稳中求进。当前二级市场上10 年期国债收益率为3.54%左右,在当前经济基本面情况下收益率反弹的空间十分有限,因此现在这个位置可以适当介入。当前政策性金融债隐含税率均高于历史均值,具有较高的安全边际,前期在国开行密集发行引致的持续供给担忧以及国开行债性是否转变的不确定下,政策性金融债,尤其是国开债一、二级市场收益率均显著上行,当前在国开债债性延迟至2013 年末以及国开行今年计划发行规模略高于去年实际发行规模减弱了市场对政策性金融债持续供给压力的担忧,因此政策性金融债收益率上行空间将十分有限,10 年期政策性金融债收益率超过4.5%的可能性不大,也就意味着反弹空间在5BP 左右,因此对于配置型机构可以适当买入中长端政策性金融债保持流动性。对于交易型机构可以在资金面变动的情况下调整久期,以把握交易性机会。