银行间债券市场周报:资金预期进一步改善

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:央行强调增加流动性供应(P6);货币市场利率仍未出现回落(P7-P8);国开债完成首次按组滚动发行并公告本年度发行预安排(P9-P10);债券二级市场收益率呈现陡峭化下行(P14)。

　　债券市场趋势分析:本周资金面未明显松解,股市连续回升也降低市场避险情绪,但央行有关增加流动性供应的言论使得市场资金预期改善并主攻短端,而一级市场上10年及20年期国债较顺利发行对中长期债券收益率也具“维稳”作用,总体来看本周债市收益率曲线以陡峭化下行为主。从资金面角度,4月份以来资金利率处于偏高水平,下周公开市场到期资金为730亿元,同时已公告还有600亿元国库现金存款招标,因此对月末资金需求具有较充分调节余地,5月份内目前央票及正回购到期资金约2000亿元,央行有望减小公开市场操作规模乃至通过恢复逆回购操作等主动加大资金投放力度,预计在央行综合引导下R007有望重新向3.0%左右底部区域回落。从基本面角度,第1季度经济增速及物价涨幅均比去年第4季度有所回落,但从更能代表趋势进展的逐月变化来看,今年3月份工业增加值增速及CPI同比涨幅相比2月底均呈现回升,其中CPI反弹虽非趋势性影响,但也将顺势抬高未来年内CPI涨幅低点水平,而工业增加值增速回升则与当月出口、消费以及实际投资增速反弹相同步,更具先行意义的信贷更在3月份突击增至上万亿元,我们认为在信贷启动、内需回温、外需平稳以及去年同期基数较低等综合有利条件下,今年第2季度经济增长将走出第1季度底部区间,因此债市正面临经济完成触底以及增长平缓回升的总体不利环境。从政策面角度,综合考虑经济见底以及外汇占款流失压力减退,预计年内剩余准备金率下调空间为1至2次,此外在零实际存款利率附近以及居民储蓄存款增速仍低于贷款增速背景下,我们认为年内并不具备降息可行条件。就债市本身估值而言,本周短期央票收益率再探年内新低,目前1年期央票二级市场收益率低于前期发行利率近30BP,相当于隐含一次降息预期,在降息前景难以兑现情况下央票收益率已无继续下降空间;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周略升至3.54%,稍高于其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%,但仍略低于其长期历史均值水平,我们认为伴随经济完成触底后10年期国债收益率应先合理回复至历史均值水平3.60%一线;信用产品收益率曲线本周继续呈现偏短端及偏中低评级品种的收益率局部下行,目前除因1年期央票和金融债收益率更快速下行导致短融信用利差有所提高以外,各评级中票相对于同期金融债的信用利差已接近甚至低于其历史均值,AA级中票相对于同期贷款利率的利差也恢复负值区间并超出其历史均值水平,再考虑信用产品加速扩容以及信用评级质量降低等因素,目前信用利差状况已由原有优势转为劣势显露。综合以上分析,我们认为最新宏观数据显现经济已完成触底并开始平缓回升,债市近期总体仍处观望而未对基本面转换给予充分反映,未来以10年期国债为首的基准债券收益率将面临逐步上行修复,信用产品则受限于估值比较也难有进一步价值挖掘余地,因此债市继续处于不利状态,建议主要采取“买短胜于买长、买高(票息)胜于买低(票息)、买跌胜于买涨”式防守策略。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求目前可缩短久期及放缓节奏,对中长期品种投资方面则可以等待市场调整后介入,未来中长期限的配置备选品种可为收益率到4.0%以上的5年期金融债,以及收益率到均值3.60%以上的10年期国债。交易盘目前仍无可作为,可静待基本面推动债市调整后的未来超跌机会。