国债期货策略研究(专题三):国债期现套利值得期待

国泰君安证券股份有限公司 范鑫，姜超


　　国债期货仿真交易自12年2月13日启动,初期火爆之后,试点机构交易日益理性,市场渐趋平稳。因此,不妨从仿真交易出发,一探运用国债期货进行套期保值、套利乃至投机的操作策略,以求窥一斑而知全豹。

　　套期保值是国债期货的产生根源,原理在于现货、期货一多一空,通过两个市场盈亏相互抵消,以保本金不失。我们发现:以仿真交易合约为套保标的的组合净值并不稳定,难以实现套保,主要因仿真、现货市场高度分割,二者没有平价关系;对债券组合而言,国债期货的避险功能体现在极强的久期调整能力上,当组合修正久期为5年时,只需投入组合总值3%的保证金,组合修正久期几可降至0。

　　套利主要包括期现套利、跨期套利、跨品套利、跨市套利等。

　　仿真交易合约价格与合约隐含的5年期3%模拟国债估值存在持续性的价差,揭示了持续性、大空间的期现套利机会。从美国经验来看,国债期货刚推出时,就有大量的期现套利机会,但后来持续性套利机会日益稀少,说明期现套利是国债期货刚推出时的制度红利,值得期待。

　　跨期套利幅度小、方向不定,主要因投资者预期、行为较一致,难有持续的机会;狭义上的不同国债标的合约的跨品套利不存在,广义上的跨品套利是指国债期货、股指期货之间套利,但其实质是高风险资产配臵;国债期货仿真交易只在中金所上市,没有跨市套利机会。

　　投机既可对利率投机,也可对利差投机。

　　利率投机是指利用国债期货的杠杆特性,投机者可加大利率敞口的波动性。仿真交易合约日间价格波动中值仅0.5-1bp,但杠杆后放大到20bp左右,远超现货波动幅度。

　　利差投机是在金融债、信用债多(空)头之余,做空(多)国债期货,看降(升)税收利差、信用利差。我们发现,在趋势确定后,无论相对仿真交易还是国债现货,计算得出的利差的趋势一致,可以实现投机,只是盈亏幅度小。