债券市场周报:基本面“琵琶遮面”,政策面“千呼万唤”?

渤海证券股份有限公司 何翔


　　海外市场:美国方面的数据都显现出经济复苏有放缓的迹象,这亦是QE3的再次可能推出被市场热炒的主要原因;住房市场许可上升,但新开工、销售以及前瞻指标皆不佳,制造业扩张已显放缓的痕迹,消费方面3月好于预期,4月信心不足,劳动市场上非农就业人数增长动能似在消退,二季度美国经济难言乐观。欧洲方面,欧元区内分化较为严重,德国与债务较高的欧元国家在前瞻指标与实体经济指标皆出现相反的趋势,而通货膨胀的重锤已高悬达1年半之久,债务后面将长久的经济问题,这是欧洲不得不面对的事实。

　　基本面与政策看点:食用农产品价格向下格局终被水产品重归负增速所确认,蔬菜与肉类继续做正功。政策方面,公开市场操作中正回购28天与91天正回购皆出现价平量减,我们认为可能是存款准备金率将下降的信号。与货币的预调微调相比,政策更多的看点可能来自于财政政策方面,我们认为基建投资可能已启动,其嗅点有二:其一是财政支出的扩张,一季度与3月份财政支出皆大幅超历史同期,其中以交通运输为甚,一季度增速达为100%,仅略逊于2009年初;其二是,重大建设项目审批速度明显加快,特别是处中西部的交通基础设施建设,且调研密集。基建启动与我们前期观点相一致,但此次基建启动更多在于托底而非转向。

　　利率产品:国债与金融债陡峭化倾向十分严重。基本面的似有托底之举与通货膨胀的持续下行形成一定矛盾,但矛盾的主要方面仍是托底之举,财政的托底一方面将致经济不至于下行于目标增长率下方,另一方面将致货币政策宽松程度并不能达预期,这两方面对利率产品来讲难以构成利好,悲观的看法是对利率产品利空。利率产品仍以陡峭化修复为主,但修复利差也不过仅2BP,可操作的空间并不多,交易性机会仍不具备。而金融债方面税收利差与隐含税率皆在3/4分位上方,两项指标再度上升较为乏力,配臵性投资者可考虑配臵。

　　信用产品:信用产品收益率分化以等级与期限两元划分,高等级品种不论在陡峭化还是绝对幅度上皆继续跟随利率产品保持一致,交易性投资者应当适当回避。而低等级的中短融收益率下行明显逊于低等级的企业债,从板块轮动来看,低等级中短融应先于低等级企业债,由此我们认为,低等级中短融的交易价值已被大幅挖掘,这一点在信用利差上体现得尤为明显,而与此相对应的是低等级企业债的信用利差仍在3/4分位上方,因此,我们建议投资者注意低等级中短融的风险,而低等级企业债建议配臵性与交易性投资者可参与,但交易性投资者应控制好流动性风险。