信用市场每周评论:虽有利空,但估值不贵

中国中投证券有限责任公司 覃圣尧


　　基本面分析:

　　银鸽投资受评级调整冲击--上周鹏元将银鸽投资主体长期信用等级下调为A+,10银鸽债信用等级下调为AA-,行业不景气引发财务状况恶化是评级下调的主因,但从我们的评分情况看,外部评级虚高也是因素之一。不过考虑到实际人对直接控股股东的支持,我们认为该券的违约风险较小。由于评级调整主要基于过去的财务报表具有滞后性,加上政策放松背景下利率系统性下滑的推动,银鸽事件尚难持续推动信用债利率总体水平出现系统性上行。

　　只是低评级分化在所难免--随着信用债市场扩容,低资质发行人增多,中低评级债券出现分化在所难免:行业景气度低迷、资质明显恶化的发行人可能需要更高的利差补偿。因此在信用债特别是中低评级筛选上仍需立足于发行人的基本面,并对经营状况进行持续跟踪。

　　财报显示一季度发行人经营状况延续下行--近期年报及季报显示上市公司收入增速放缓,净利润仍呈现负增长,业绩未有明显改善。各行业现金流延续下行趋势,实体资金面较为紧张。结合2012年中报预亏数较多,可能预示发行人经营好转仍需时日。

　　虽有利空,但估值不贵,关注持有价值--从近期的经济数据如PMI、工业企业盈利已出现企稳迹象,我们认为全年经济见底回升仍为大概率事件。银行间各评级债券收益率均位于历史均值水平以上,并未过度透支复苏预期,只是我们不能再期待更大的价差收益,投资人可重点关注信用债的持有价值。

　　回顾与展望:

　　一级市场发行利率下滑--因五一假期因素影响,上周一级市场发行规模有所下降。短融发行利率继续下探,我们预计随着二级市场走平, 本周发行利率将保持稳定。新发公司债建议关注12国星债。

　　10银鸽债下调评级、交易所市场回调--上周银行间市场信用债暂停上涨,多数中短票收益率与节前持平,利差收窄1-5BP,我们认为银行间AA 级中票仍有较好的持有价值。交易所债券出现全面回调,多数债券收益率大幅上行0-20BP。10银鸽债评级下调,引发市场抛售,低评级债券受到拖累。城投债经调整后,收益率仍在估值区间内,未来继续大幅下行空间也不大。