债券快报:转债回购进入实质性操作阶段

海通证券股份有限公司 姜金香


　　核心观点:

　　下转债质押回购实质性放开的利好空间大于前期预期:我们认为转债质押回购对转债市场形成实质性利好,其利好程度大于我们前期预期。可转债质押回购兼具了类似股票融资杠杆化操作与信用债息差套利的功效,放大转债投资的回报率。

　　回购对于偏债型转债的效用类似于信用债息差套利:近期央行两次低息逆回购操作有效指导市场7天回购利率回落至3.19%,继而利好质押回购对目前高到期收益率的可转债,这其中包括新钢、中行与川投转债,这超出我们前期预期。除此之外,质押回购对于这些转债而言又起到了“低价买入廉价期权”的作用。我们预计未来央行将对7天回购利率有效的控制在3%甚至更低的水平,对此类偏债型转债带来长期利好。

　　回购对于偏股型转债的效用类似与股票融资杠杆化操作:我们前期一直强调转债质押回购对于偏股型转债,特别是大盘高评级的转债,例如工行与石化转债,带来实质性利好,提升这两只转债1%-1.5%的转债溢价率。结合目前中国所处的经济周期,我们认为去年底今年初的股市低位已经对应了今年2季度或3季度国内经济触底,未来股市将在震荡中上行,这给予工行与石化转债较大的波段操作空间。转债质押回购能够有效降低此类转债波段操作的成本,强化收益率。

　　对于套利者而言质押回购有效降低操作成本:去年底及今年初石化与工行转债在多个时间段内转股溢价率出现负数,从而带来无风险套利的机会。具体操作方法为在转债市场买入转债,股票市场进行融券,在转债转股后进行股票交割。目前对转债放开质押回购能够有效降低该操作的操作成本,起到强化收益的作用。同样的,对于风险套利者或动态对冲套利者而言,转债质押回购的放开同样能起到强化收益的作用。

　　我们预计转债市场成交量将放大,个券转股溢价率将有所提高:我们预计转债市场月成交量相对目前而言将扩大15-25%,对偏债类转债的转股溢价率将额外上升0.5%-1%,对于偏股类转债的溢价率将额外上升1%-1.5%。