辉立证券：中石化维持增持评级 目标7.71元

　　一季度原油价格高企，业绩同比下滑：公司2012年一季度录得总营业收入6713.7亿元，同比增长14%；实现归属于股东的净利润为128.3亿元，同比则大幅下滑37.4%。我们认为，公司一季度业绩的大幅下滑主要原因有两点。其一，布伦特原油期货价格在2012年前3个月中一直维持在110美元/桶上方，无论是较去年同期还是末期相比都处于高位，其中更是创出08年国际金融危机以来的新高，使得公司炼油业务成本大幅攀高。虽然发改委在1季度中连续两次上调国内成品油价，但由于调价均发生在一季度的中后期，对公司炼油业务的整体业绩改善并不明显，因此炼油业务同比和环比均出现下滑也是必然结果。其二，化工产品价格自去年四季度大幅回落之后，今年一季度并没有明显好转，仍然保持低位震荡，使得公司化工业务盈利也大幅下滑。

　　二季度公司炼油业务亏损情况将明显改善：从数据上来看，一季度公司炼油业务共亏损91.7亿元，亏损额是去年同期的15倍多；共加工原油5541万吨，同比增长2.1%；实现成品油产量3286.7万吨，同比增加了5%。造成这种局面依然是由于国内成品油价格调整不及时、原油价格上行过快、以及成品油销售价格增长缓慢等原因。公司为了保障国内成品油市场供应，并没有对成品油进行减产以减少亏损。我们认为，一季度中后期的两次成品油价格上调(2月8日上调300元/吨；3月20日上调600元/吨)所带来的利好效果将在二季度中得到体现。另一方面，随着国际原油价格从二季度开始大幅回落，发改委也相应地在二季度中后期两次调降国内成品油价(5月10日下调300元/吨；6月9日下调500元/吨)。由于国内成品油调价滞后性的存在，当原油价格上升时，调价滞后会造成炼油业务亏损。相反，当原油价格处于下行阶段时，炼油业务盈利将会扩大。因此，以上双重因素将推动公司炼油业务在二季度中实现扭转。

　　化工产品需求将回暖，提升化工业务盈利能力：一季度公司生产乙烯和合成树脂分别为245.5万吨和343.2万吨，同比分别减少了3.9%和2.1%；实现经营收益13.1亿元，同比则大降85.94%。自去年第四季度起，化工原料价格持续上涨、化工产品需求持续低迷、化工产品价格持续下行等原因造成了公司化工业务盈利大幅下滑。我们认为，随着近期国家一系列提振实体经济的宏观政策出台，化工产品需求将逐步回暖，化工产品价差也将逐步回升，进而提升公司化工业务的盈利能力。

　　资本投入力度加大，投资回报将逐步显现：2012年一季度公司共支出资本183.9亿元，2011年同期资本支出仅为139.7亿元。其中勘探及开采业务支出63.1亿元，与2011年同期支出基本相当；行销及分销业务支出63.4亿元，同比则大幅增加了55.2%。我们认为，由于公司上下游业务资本支出均投入于新油田和成品油销售等专案的建设，这中长期投资在短期内难以迅速转化成效益，也从一定程度上影响了公司一季度的盈利水准。但随着多重利好的配合，一季度的资本投入将在后期逐步显现成效。

　　估值分析：由于公司业绩持续下滑，其估值也不断向下且处于08年下旬以来的底部。但我们经过综合分析，认为其业绩不佳有特定原因，业务上行空间较大，并预测其2012年将实现每股收益1.0793港元。依据7.14倍市盈率，我们将其6个月目标价定为7.71港元，结合股利情况，预测其6个月综合收益率为19.67%，维持其“增持”评级。

　　相关风险：1)政治地缘因素造成国际油价大幅反弹，国内成品油价上调不及时导致公司炼油业务亏损进一步扩大。2)实体经济增速放缓导致相关石化产品需求减少，进而影响公司盈利水平。