华泰香港：中粮评级下调至增持 目标价5港元

　　中国粮油控股(0606.HK)：

　　上半年油脂业务利润率回复正常水平：去年新建产能的集中释放，上半年油脂业务销量增长20%以上。由于现货期货确认的一致，利润率延续 11年下半年的趋势回复到 4.5%左右的常态水平。受制于终端需求疲软，油脂开工率为 70%，低于去年的 83%，但高于行业平均。豆油的平均售价同比下滑 8%—10%至 9,200 元/吨左右，CBOT 大豆均价为 493 美元/吨，到岸成本约为 3,500 元/吨，比去年同期下滑 5%左右。去年同期发改委限价政策让整个行业面临严峻考验，国内产品价格和进口原料价格出现倒挂，行业普遍亏损，但由于 10 年期货亏损于下半年体现，部分现货收入推迟到 11年上半年体现，故 11 年同期利润率处于 8.6%的非经常性高位，使得今年上半年油脂业务盈利出现较大幅度回落。

　　目前食用油价与大豆原料价格仍然存在倒挂波动，随着宏观经济着陆后的回暖，下半年油脂需求将环比获得升温，在充分释放新增产能的基础上，有助于经营利润率的企稳增长。产品提价转嫁部分成本上涨压力：期内大米、小麦、玉米等原料价格同比呈现高单位数增长，由于终端需求未能跟上，导致产品提价不充分，料下半年需求回暖能消化原料涨价的影响。生化业务延续以食品为主导的发展模式，11 年新增的玉米加工和甜味剂产能得到全面释放，同时今年将继续扩充 36%的甜味剂产能至 75 万吨，淀粉糖价格期内走稳。大米业务全年目标内销 120 万吨，出口继续回落。目前福临门小包装米市场份额为 15%，保持领先地位。渠道扩大并开拓连锁餐饮中包装米市场将带来费用率的降低。近期大麦进口价格的回落给麦芽销量带来一定利好，麦芽业务毛利率回复平均水平。下半年利润有望环比回升，但预计全年业绩仍出现下滑：上半年价格层面，大宗原料价格环比回落，但同比仍然有高单位数的平均增幅，下游需求端受制于经济增速的下滑，出现疲软态势，导致总体产品价格不能完全转嫁成本的上升，利润率压力增大；

　　产量层面，2012 年整体原料加工能力将进一步提升 7%至 2,208.6 万吨，部分 11 年新建项目开始满产释放，使上半年原料有效加工能力提升三成左右。上半年增加的销量与利润率的下滑相互抵消，再加上美元汇率的升值使汇兑收益递减为零，较去年同期大幅减少，故导致上半年业绩大幅下滑。预测随着下半年经济的回暖，需求端将企稳并呈现好转，产品价格压力将得到缓解。将公司 12 年和 13 年盈利预测分别调整至 18 亿、22.7 亿港币。预测 12 年收入增长20%，净利润同比下降24%。目标价下调至 5.0 港币，对应 12 年11倍 PE，13 年9 倍 PE，评级下调至“增持”。