晨星：基金浮动费率在海外的发展及启示

　　Morningstar晨星(中国)研究中心   张洁

　　伴随着近年来股市的低迷，基金整体业绩更是差强人意。持续业绩亏损加剧了投资者对基金公司“旱涝保收”的固定管理费收取模式口诛笔伐。近期热议的监管部门正在探索“对称浮动”模式，又一次将关于基金管理费用征收模式的讨论推向顶峰。该模式将参考业绩基准，当基金业绩优于业绩基准时，管理费向上浮动；反之则同等水平向下浮动，旨在激励基金经理，增强基金经理和投资者的利益一致性。

　　浮动费率在海外的发展

　　在海外市场，浮动管理费率主要以固定管理费用加业绩报酬的形式来体现。虽然浮动费率在全球对冲基金中得以广泛运用，但在以个人投资者的为主的共同基金上，采用浮动费率模式的基金的仍然较少，数量上不足5%。根据晨星最新数据显示，在美国9000多只开放式共同基金中，只有127只基金收取业绩报酬，平均业绩提取比例也仅为0.54%，绝大部分在0.1%- 0.3%之间。而英国及欧洲大陆的基金收取业绩报酬的基金比例则相对较高，业绩费率也多在20%以上。这主要是由于美国和欧洲采用浮动费率的基金类型和策略大相径庭造成的。图表一列举了美国和英国采用浮动费率基金种类分布(按晨星大类资产划分)。在浮动费率的运用上，美国以股票型基金为绝对主导，而英国则是由股票型和另类资产为主。并且由于欧洲市场对于金融衍生品交易采取更为宽容的态度，英国采取浮动费率的股票型基金的多伴随运用金融衍生物实行类似对冲基金的策略。因此这些基金浮动费率的设置方式也更加贴近对冲基金模式。而美国对于金融衍生品较为严格的监管，考虑到国内资本市场目前发展的状况，美国基金市场的经验更具参考价值。

　　图表一：英美两国浮动费率开放式共同基金类型分布(按晨星大类资产划分)

　　数据来源：Morningstar Direct

　　事实上在上世纪六七十年代，浮动费率模式在美国曾经一度流行，但在经历1973-1974年的市场震荡之后，大多数基金公司又重新选择回归固定费率。从过去10年中，美国开放式共同基金采用浮动费率的基金数量呈下降趋势，由10年前的200多只减少至如今的127只。尽管如此，仍然有富达(Fidelity)和骏利(Janus)两家公司坚定不移的的推广浮动费率。这两家公司历来都十分重视将投资者的利益放在首位。为促进基金经理和投资者利益的一致性，骏利还大力提倡基金经理持基计划，公司旗下的基金经理均持有至少一只公司的基金，并且公司也不遗余力地在网站显著位置公布基金持有情况。富达公司为投资者服务的理念则更是体现在公司独特的结构上，富达公司的实际股东就是投资者本身。多年来，富达公司不懈的致力于降低管理费用，不仅是行业里管理费用最低的公司，同时也是采用浮动费率的先驱。公司自上世纪70年代开始就开始陆续对股票型基金实施浮动费率，目前富达共有66只基金采用业绩管理费。在目前美国所有采用浮动费率的基金中，富达基金从数量上占据了半数以上，资产规模更是占到了80%。

　　依据晨星的数据显示，美国目前采取浮动费率的基金的管理资产规模普遍较大，平均超过30亿，但暂未发现业绩报酬的提取对晨星星级评定和业绩有显著的影响。并且目前学术研究也尚未发现浮动费率有助于提高基金经理的业绩。近期海外研究表明，是否收取业绩报酬对于基金三年滚动收益的影响仅为微乎其微的几个基点。虽然就短期(一年)业绩来看，采用浮动费率基金的一年业绩平均要高出固定费率的基金1%左右，但研究认为这主要是由于浮动费率制的基金经理更倾向于承担更多的风险。鉴于激励性质费率易造成基金经理为追求短期业绩而追逐风险，美国证监会修订后投资公司法案要求共同基金的费率浮动必须要符合对称原则，即管理费因投资业绩而得到的奖惩(上下浮动)必须对等。

　　国内浮动费率之争

　　关于国内基金是否应该实行浮动费率，之前有媒体对此做过相应的调查，其结果相当两极分化：机构普遍持不赞成态度而投资者则是压倒性的拍手叫好。

　　对于基金公司而言，管理费用是其主营业务收入，因此基金公司显然会倾向固定费率带来的较稳定的预期现金流模式。此外，基础市场必然伴随着牛熊市交替，当市场行情不济的情况下，浮动费率势必引起管理费收入进一步缩水，给公司经营带来压力。尤其对于小规模或者刚起步的基金公司来说无疑雪上加霜。

　　对于广大的个人投资者来说，管理费率与基金业绩挂钩无疑给投资者带来了莫大的心理安慰，但是否就可以断定浮动费率能够为投资者带来实质的好处呢？

　　1.感觉好未必真的好

　　对于投资者，浮动费率模式的确会让投资者感觉“更加合理一些”，尤其迎合了投资者“基金亏损凭什么我买单的”怨气。但从本质上看，固定费率与浮动费率的差别无非是从现行的牛熊市“旱涝保收”模式向牛市多收一点熊市少收一点模式转变，长期而言只是从左手到右手的区别。并且投资者目前对于浮动费率的认可也存在情景依存(FrameDependence)的认知偏差。当前整体基金业绩表现不好，投资者感受到浮动费率的实行有助于减少需要支付的管理费；但如果现在处于类似07年的大牛市当中，投资者感受到的可能就是“基金只是靠天吃饭，为何还要上浮动费率，增加管理费收入”，从而转为较为反对的态度。

　　投资者真正关心的是基金持续优异的费后收益，如果基金持续亏损，即使管理费用分文不收，对于投资者也是无益的。如果投资者对基金没有信心，那么最好的办法就是赎回。申购赎回的机制就是对基金经理最好的激励。只有基金经理的业绩出色，理性的投资者才愿意投入更多的资金，基金经理才可以从扩大的资产管理规模中获得更多的收入。单纯的下浮管理费用并不能弥补现在广大基金投资者所承受的损失。

　　2.合理设计浮动费率

　　和追求绝对收益的私募基金不同，国内公募基金的主要受众还是个人投资者。虽然投资者希望借浮动费率实现风险共担，但是浮动费率的激励特性往往会导致基金经理为求短期业绩的激进投资行为。对此美国富达公司旗下著名的麦哲伦基金就有过前车之鉴。由于时任基金经理Jeff Vinik在1996年过分押注债券市场，以致当市场未能与其预期同步时，该基金在随后几年业绩下滑并导致管理费下调。为了防止基金经理过度追求风险，美国共同基金的费率浮动通常都较低，在0.1%-0.3%之间，并且往往还设置了浮动上限。例如Alliance公司曾将旗下一只原本收取0.75%固定管理费的基金转变成收取0.5%固定费率加提取业绩报酬的浮动费率模式。基金经理的业绩与标普500指数相比，每超过(滞后)于基准2%就可上浮(下调)1个基点的业绩报酬，浮动的上限是5个基点。

　　3.业绩基准的选取和建立

　　建立合理的业绩比较基准是实行浮动费率的核心。美国目前实行浮动费率的基金参照的业绩基准主要是常用的指数，例如标普500指数和罗素指数。富达公司旗下基金的业绩标准大致可分为三类：一是有明确投资风格的基金，如成长大盘、价值小盘等等，此类基金业绩标准通常为相应风格的罗素指数；二是投资全球的基金，此类通常参考MSCIEAFE指数；其余的基金则通常和标普500进行比较。

　　但国内基金业的现状是重视排名不重视业绩基准，尚无统一规范确定业绩基准制定的合理性。由于业绩基准的确定存在较多人为因素，若实行浮动费率后，基金公司选取较易实现的目标作为业绩基准，公司反而更易增加管理费收入，从本质上无异于商场促销惯用的的先提价后打折的方法。

　　费率改革应全方位

　　针对目前我国基金业发展的瓶颈状态，监管部门近期也不断推出各种政策能够加快行业走出泥潭的步伐。其实对于浮动管理费改革的讨论也是希望借由增强激励机制，促使基金公司更好的为投资者服务，推动基金业的良性发展。但就费率改革而言应当是全方位的，不只局限在是否实行浮动费率之争上。

　　首先国内基金管理费率存在较大的下调空间。在中国基金发蓬勃发展的十几年中，美国各类型基金的管理费率逐年下降，而国内的费率一直未有变动，基本维持在股票型基金为1.5%、指数基金是0.5%、债券型基金为0.6%。国内基金管理费居高不下的相当一部分原因在于近年来渠道销售费用的攀升。为了获得更多的渠道，不少非银行系的基金公司不得不支付更多的尾随佣金维护销售渠道。如果这部分费用可以合理控制，一方面基金公司可以让惠于民，降低投资者需要支付的管理费用；另一方面基金公司也可加大对于投研团队和人才培养以及客户服务质量等实质性层面的综合提升。其次管理费设置还可引入市场化机制，放开费率竞争，让基金公司在市场化竞争中探索合适的差异化固定费率。把管理费高低的决策权交给基金公司，让投资者在基金公司的相互竞争中受益。