辉立证券：予正业国际买入评级 目标价$0.8

　　公司概要

　　正业国际于 2011 年 6 月在香港联合交易所上市，集团主要从事废纸回收、生产纸制包装产品及瓦楞芯、纸板及纸制包装产品，并致力于低定量高强度瓦楞芯纸的研发。

　　投资要点

　　1) 正业国际受惠国内的节能家电政策，其主要客户为国内家电生产商，例如格力、美的、松下等。

　　2) 集团拥有完整产业链，当中包括上游的废纸回收，中游的设计及生产包装纸，以及直接销售予客户。

　　3) 截至 2011 年 12 月 31 日止年度(下同)，集团营业额约 11.63亿元人民币(下同)，同比上升约 10.49%，同期毛利率为18.5%，略有增长。

　　4) 集团的每股基本盈利约 0.10 元人民币。集团营运收入良好，年内纸制包装品及瓦楞芯纸分别占收入 54%及 46%。其中纸制产品毛利率较高，截至 2011 年，毛利率分别为 21.64%及 14.61%。

　　5) 集团正计划扩充产能并进军华东地区市埸，新生产基地包括河北石家庄，郑州，武汉，合肥。预期今年年底前将完成 4 条新的瓦楞纸箱及 5 条蜂窝纸制品生产线。

　　6) 2012 年包装纸设计产能可增 119%，到 6.88 亿平方米，瓦楞芯纸设计产能增 36%至 30 万吨。

　　7) 集团自设货车车队及码头，以及自置热电和废水处理系统，更有效控制生产成本。回顾集团去年收入及毛利均有增长，但纯利不升反降，纯利同比下降 42.7%至 4644 万人民币， 主要原因在于行政及其他开支上升近 40%， 至 6200 万元， 以及租金和工资成本的上升。集团表示相关的开支主要用作扩张产能及华东生产基地的开支， 集团的主要业务并无恶化。我们预期随着中国政府的节能家电计划的开展，将刺激新一轮白色家电及其引申包装纸的需求， 集团今年下半年的收入相对乐观，集团包装纸毛利率较高及集团进取的扩充产能计划将可把握是次机会，满足市场需求。因此我们预期 12 年的毛利率及纯利可因集团达到更好的经济规模而有显著改善。给予”买入”投资评级， 目标价$ 0.8 港元。

　　弱势

　　集团有相关的收购发展计划，以及产能扩展的资本开支持续，形成资金缺口，限制其后扩展计划。同业比较集团的主要客户受惠于节能家电政策，预期在该政策下对集团的延申性需求上升，推动盈利。

　　威胁

　　节能家电政策的推出时期只有一年时间，如其后政策未能延续，或引致存货量上升，加上行业门槛不高，或引发价格战。

　　风险

　　节能家电政策成效未如预期般理想。原材料价格不断上涨，令集团的生产成本持续上升。集团的华东扩张计划未如理想，引致产能过剩，存货积压。

　　估值

　　我们估计正业国际受惠于政策，，2012 年全年的每股盈利估计可达 0.16 元人民币。根据市场的估值，预测市盈率为 5 倍左右，但因相关的政策效果仍未确定，因此给予的目标价对比每股资产值仍有相当的折让，十二个月目标价 0.8 港元，投资评级”买入”，如政策效果显著，或因应集团的财务情况而更新目标价。