对冲型私募基金的熊市战绩：宏观对冲夺冠

　　　　今年3月以来成立的8只有业绩记录的对冲基金中，有7只逆势取得了正收益

　　黄婷

　　反省2008年暴跌之痛，不少投资人心绪难平：“如果A股不是单边市场，那么……”；今年以来，上证指数从3067点到2437点的下跌，同样也让A股的投资者“很受伤”。

　　不同的是，去年4月份沪深300股指期货的上市，已经让市场的参与者们多了一种下跌也能赚钱的工具，在私募行业内，有一些机构已经推出了相应的对冲产品。在这轮下跌中，这些本土对冲基金们达到对冲的目的了吗？

　　本土对冲蹒跚起步

　　此前，由于信托不能直接参与股指期货进行对冲，阳光私募对冲策略产品并非直接通过信托发行，而是通过信托嵌入有限合伙的模式运作，即将信托私募基金产品作为LP(有限合伙人)，私募管理公司作为GP(普通合伙)，以有限合伙企业的名义去申请开设证券与股指期货交易账户就不会受到限制。

　　目前，已经有多家私募公司推出了相应的对冲产品，包括上海朱雀投资、深圳民森投资、创赢理财、上海梵基投资等，均属于有限合伙制的形式。

　　据私募排排网研究中心提供的数据，目前正在运作中的私募对冲基金有11只，由7家不同的私募机构发行，其中民森投资旗下共有4只产品，是当前发行对冲基金产品数量最多的私募基金。

　　从成立时间看，最早成立的一只私募对冲基金是创赢理财旗下的创赢2号(宝赢对冲)产品。该产品在2010年4月1日成立，目前由崔军打理，截至8月25日单位净值为1.2元，收益率为20%，同期上证指数仅上涨了5.94%。在今年4月份以来的下跌中，基金净值同样也保持逆势上涨的态势。

　　成立以来表现最差的则是温州拉芳舍投资旗下的拉芳舍·天津合伙，自今年1月26日成立以来，截至7月29日，该基金的净值只有0.83元，成立以来亏损幅度达到17%。同期上证指数则微涨了0.91%，该对冲基金非但没能对冲风险，反而跌得更快。

　　其余8只有业绩记录的对冲基金大多数成立于今年3月底之后，一出生就遭遇4月份以来A股的下跌，4月1日至9月1日期间，上证指数累计下跌了12.71%。在这8只产品中，除了深圳市佳和恒生投资发展中心旗下的佳和恒生合伙基金7月29日的净值为0.996元小幅亏损以外，其余全部逆势取得了正收益，净值均处于面值之上。

　　私募对冲基金虽然比其他私募产品亏得少，但取得高收益的产品并不多。在有业绩记录的10只对冲基金中，除了创赢2号和梵基投资旗下的梵基一号今年4月份以来分别录得12.37%和14.87%的收益之外，其余产品的收益率均在1%以下，成立半年来净值也仅徘徊在面值附近。

　　市场中立策略的“失灵”

　　虽然在国内对冲基金刚刚起步，但在国际上对冲基金已经发展相当成熟，早在1949年就已经诞生了国际上第一只对冲基金。对冲策略也多种多样，上海梵基投资的投资总监李正锴就对第一财经日报《财商》记者说，对冲基金常见的策略就包括相对价值策略、事件主导策略、股票对冲策略和战略性交易策略。目前国内对冲基金主要运用的就是相对价值策略中的股票市场中立策略以及战略性交易策略中的宏观对冲策略。

　　从已成立的私募对冲基金看，市场中立策略是私募们应用最为普遍的策略。在11只产品中，就有超过半数以上的产品是采用市场中立策略。市场中立策略的原理是，在多头和空头同时进行操作，努力对冲掉投资组合的系统性风险β，以获取超额收益α，在市场方向性选择上则完全消除掉主观的判断，不赚取市场方向性波动的钱，只获得剔除市场波动后的超额收益。

　　“永远做空指数，做多股票，赚的就是投资组合跑赢市场的钱。”深圳挺浩投资总经理康浩平对记者解释说。

　　听起来很美好，这样一来似乎把指数的风险都对冲掉了，但是，在这个策略当中，对冲基金经理们也很可能面临一个“致命伤”，那就是：如果投资组合跑不过指数怎么办？

　　在今年以来的市场中，康浩平就因此遭遇了“滑铁卢”。康浩平在2010年10月份就成立了一个对冲套利专户，并以此作为自己发展对冲基金的雏形。成立之后，该产品一直保持低波动且净值稳步向上的完美曲线。截至今年2月25日，该产品收益一度超过21%，而同期上证指数下跌了2.59%。

　　但随后市场风云突变，康浩平重仓的医药消费以及中小盘股都经历了一波较大幅度的下跌，康浩平的投资组合非但没有跑赢市场，反而跌得更深。这时，对冲的策略的保护性能一下子丧失了，康浩平的对冲产品更面临着“腹背受敌”的局面，净值一路下跌。截至6月10日，该产品的净值仅剩下1.0942元，成立以来的收益率回撤到9.42%，后来因为该专户的客户回收资金，6月份康浩平就结束了该产品。

　　“得到了一个教训，就是对冲基金在选股上不能过分选择偏向一个风格的股票，选股还是要均衡，否则在市场风格转换来临的时候，就是双边的亏损了。”康浩平说。

　　但他对对冲产品的热情并没有消泯，目前他正致力于设计一只以有限合伙制的方式成立的公开化对冲基金。“还是会沿用市场中立的对冲策略，但是这次在股票组合上会更加注重选股的均衡。一般来讲，这样的产品总体上还是波动更小，一年下来的收益率估计也能达到20%~30%。”康浩平说。

　　宏观对冲夺冠：配置的眼光最重要

　　相比市场中立策略，宏观对冲策略可以选择的对冲工具则更加广泛，不仅仅局限于沪深300股指期货，还可以包括商品期货等。在目前的私募对冲基金中，梵基一号、拉芳舍·天津合伙等均属于宏观对冲基金。但从业绩上看，这两只基金也表现各异，梵基一号4月1日成立以来取得了14.87%的收益，成为11只私募对冲基金的冠军；而1月份成立的拉芳舍·天津合伙则亏损了17%，在排名中垫底。

　　“宏观对冲基金并不意味着就是对冲掉所有的风险。”上海梵基投资的投资总监李正锴说，“如果说对冲掉了所有的风险，也就意味着盈利能力的丧失，这并不是我们这只产品的初衷。”

　　李正锴进一步解释说，在平常的投资中，主要是通过抓住市场的主要趋势和矛盾进行不同资产间的配置，而对冲的作用一般都体现在当市场出现比较大的系统性风险的时候用于对盈利的保护。

　　“我们不是中性的对冲，而是要结合自己对各个市场和资产趋势的判断。”李正锴说。

　　梵基一号刚成立的时候也保持了较高的股票仓位，在其后A股市场的下跌中同样受到了冲击。4月份，梵基一号就通过期货仓位，做空了铜、橡胶和棉花，用以对冲股票仓位的风险。“我们这笔对冲的逻辑就是，经济如果出现下行，首先将从建筑、汽车、消费行业开始，而从期货市场上分析，橡胶等品种则会表现弱势。”李正锴说。

　　但失误也难以避免。从5月中旬起，梵基由于判断市场底部出现，增加股票仓位至四成，同时平掉了商品空头仓位。但随着市场进一步下跌，这笔操作也让梵基一号回吐了部分前期利润。

　　之后在看到黄金出现明显上升趋势之后，梵基一号又以杠杆的方式建立了黄金多头部位，用以对冲股票持续下跌的风险。

　　“随着近期黄金的下调，我们则会在盘中用股指期货对冲黄金的风险。”李正锴说。

　　“我们的特长不在于挖掘黑马股。”李正锴表示，在股票仓位上，梵基一号一般也是采取自上而下的行业配置方式，而梵基更注重宏观分析下的不同资产配置，通过对全球经济体联动、经济周期以及各类资产类别的相关性和互动性进行分析，在股市下跌或者缺乏投资机会时，能在股市之外找到盈利点。

　　但是，宏观对冲策略也是一把双刃剑，一旦在资产配置上判断失误，亏损同样也是双向的。

　　热情不减：私募期待更多对冲工具

　　历经这半年A股市场的颠簸，私募对冲基金起跑的速度虽然不快，但这一领域已经在逐渐孕育成型。

　　2011 年 4 月份，证监会下发给各信托公司的《信托公司参与股指期货交易指引》， 则为阳光私募参与股指期货提供了更为便捷的方式。但是，由于指引中对于具体如何实施信托公司聘请第三方开展股指期货交易等具体问题并没有给出明确说明，因此信托阳光私募直接参与股指期货可能还需要等待一段时间。

　　深圳市中钜资产总经理徐海鹰也表示正在和信托公司沟通这方面产品的设计。“但是目前可供对冲选择的金融衍生品还是太少了，如果能有期权等产品，会更加有利于对冲基金的发展。”徐海鹰说。插图/刘飞