常黎：央行不会针对负利率频调基准利率

　　从长期来看，无论是根据中央银行的货币政策目标，还是根据利率的市场化改革方向，央行都不可能专门针对负利率而频繁调整基准利率

　　■ 常黎

　　实际利率是经济学中一个重要概念。实际利率是名义利率剔除了物价上涨因素后计算出来的真实利率，标准的计算公式为：实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。如果实际利率为负，则是我们通常所说的“负利率”。

　　应用实际利率概念时，最大的问题在于预期通货膨胀率是不确定的，因此不同的假设和处理方法往往得到不同的结果。这里以1年期定期存款为例，并且用月度消费者物价指数(CPI)衡量一般物价水平的变化。名义利率按照存款起息日当天的存款基准利率确定，在未来一年中保持不变，不因基准利率的调整而变化。目前，最流行的、简单的实际利率计算方法为：t月实际利率=t月1年期定存利率-t月CPI同比增速(称为方法一)。然而，方法一最大的问题在于，t月CPI同比增速是对过去一年(t-12月到t月)物价水平变化的衡量，不能反映预期未来一年物价水平变化幅度，而且有时误差很大。从预期的角度来看，该方法相当于假定公众预期具有静态预期的特点，即以最近的一期历史值推测下一期未来值。另一种计算方法为：t月实际利率=t月1年期定存利率-(t+12)月CPI同比增速(称为方法二)。与方法一相比，方法二准确地衡量了t月1年期定期存款在未来一年内购买力的真实变化。但是，由于只能在t+12月存款到期时才能确定最终的真实利率水平，因而也被称为实际事前真实利率。换个角度来看，方法二计算的是理性预期时的实际利率，即居民准确预期未来一年CPI变化时的实际利率。

　　为了说明两种方法的差别，这里以2008年2月的公众储蓄决策为例。当月CPI同比达到1997年以来的最高值8.7%，1年期定存利率为4.14%。因此，公众如果按照方法一计算实际利率，则得到的实际利率为-4.56%，出现了较为明显的负利率，存款是不划算的。然而，如果按照方法二估算实际利率，则结果为5.74%。关键的差别在于，到了2009年2月份，公众将会发现过去一年CPI同比变化为-1.6%。因此，一年前的储蓄决策不仅“跑赢了CPI”，实际上购买力还有所提高。

　　图1给出了我国在1990年1月至2011年6月期间的实际利率。根据方法一，64%的月份属于正利率，36%的月份属于负利率，21年的平均实际利率为0.31%；方法二表明，62%的月份处在正利率，38%的月份处在负利率，平均实际利率为0.34%。因此，历史经验表明，我国在大多数时间的实际利率都是正利率。2000年以来，无论依据哪一种方法，负利率的持续周期都在1.5～2年。

　　实际上，以上两种方法都不是实际利率的准确度量。原因在于，公众的预期既不是简单静态的，也不是完全理性的，大部分情况下介于两者之间，因此不可观测的实际利率也介于方法一和方法二之间。对于政策制定者来说，如何引导公众预期就变得非常重要。在当前的情况下，6月CPI同比增幅达到6.4%，如果媒体和公众按照方法一的计算方法，将得到6月份实际利率为-3.15%，很可能夸大了负利率的真实水平。随着7月份和8月份肉类消费进入淡季，年底之前生猪出栏量逐步增加，当前肉禽类产品推高CPI的情况将在下半年趋于稳定或缓解。因此，6月份实际利率更多地要看未来CPI的环比走势变化。按照方法二计算，笔者认为，实际利率可能低于-1.5%，即预期2012年6月CPI的同比涨幅可能在4.5%左右。更重要的是，由于2010年的基数效应(翘尾因素)在下半年将逐步回落，基本判断今年全年的通胀走势是“前高后低”。7月份，中国人民银行今年第三次提高存贷款基准利率。参照7月份3.5%的1年期定期存款基准利率，即便按照方法一计算，负利率的水平将很可能在年底之前回落到1个百分点以内。参考历史上负利率的持续周期，实际利率最迟在明年上半年将转为正利率。

　　除了实际利率的计算方法以外，还有一个问题存在争议，即是否应该通过加息应对负利率。部分专家认为，负利率扭曲了价格信号，压低了资金的成本，助长了部分消费品价格和房地产价格的上涨，因而主张通过加息应对负利率。从短期来看，加息对于缩小负利率确实具有一定效果。这一方面是通过直接提高名义利率实现，另一方面也间接影响了公众的通胀预期。但是笔者认为，从长期来看，无论是根据中央银行的货币政策目标，还是根据利率的市场化改革方向，央行都不可能专门针对负利率而频繁调整基准利率。与其说中央银行要关注负利率，不如说中央银行本质上要关注通货膨胀，并且稳定公众的通胀预期。比如，对于当前肉禽类价格拉动的通货膨胀上升，更多地体现了生猪生产周期造成的供给不足，并且叠加了饲料价格上涨等成本推动因素。具体来看，6月份CPI环比上涨0.3%，猪肉价格环比上涨11.4%，贡献了整体价格水平0.27个百分点。换句话说，除了猪肉价格以外，其他食品和非食品价格平均来看基本没有上涨。因此，6月份人民币的购买力在猪肉以外的绝大多数产品上并未显著下降。公众不必对于通胀水平达到年内新高而过分担忧。当代货币政策理论，特别强调包括央行在内的宏观经济部门与公众充分沟通交流。通过稳定通胀预期，负利率可以降到一个不太显著的水平。

　　此外，关于房地产价格的上涨，主要是由于供给不足、土地财政、保障房建设滞后等诸多内生性因素造成的，居民缺乏多样化的投资渠道则是外部因素。内因是根本，外因是条件。即便贷款利率提高一点，如果解决不了房地产市场的结构性和制度性因素，仍然控制不住房价。负利率是个正常现象，长远来看要通过增加公众投资渠道，提供更多的资产保值增值方式和产品来应对。当前，居民户储蓄存款持续少增，4月份减少了近5000亿元。据Wind统计，今年1～5月份各家银行每月平均发售的理财产品数量超过1600个，比2010年下半年平均水平增长了46%。这些都反映了近年来我国金融市场快速发展背景下，居民对于实际利率变化的敏感性不断上升。因此，不断发展和完善多层次多品种的金融市场方是最终解决之道。短期内，政府应更多地引导公众预期向宏观调控的目标靠近，避免供给冲击改变通胀预期而推动少数商品和资产价格上升，进而导致一般物价水平的全面上涨。■

　　作者单位：中国人民银行金融研究所