美国主权信用评级下调的影响

　　此次美国信用评级事件真正值得我们关注的是其背后反映出来的美欧未来经济前景问题，而不是评级所造成的金融市场短期的动荡

　　■ 孙祁祥 刘宇飞 段 誉

　　2011年8月5日，三大评级机构之一的标准普尔公司(以下简称“标普”)将美国主权信用评级由AAA下调至AA+，这是1917年美国主权信用评级被穆迪授予AAA级后的首次下调。此事一出立刻引起美国乃至世界范围市场的强烈震动。在随后的第一个交易日(8月8日)，世界范围内的股市指数全面下跌：美国三大指数下跌幅度在5%～7%不等，欧洲和亚洲的主要交易市场当天也有3%～4%的跌幅，拉美的阿根廷股市更是一天之内下跌了10.73%。

　　美国主权信用评级下调对我国外汇储备的影响有限

　　截至今年5月，我国外汇储备已超过3.2万亿美元，其中约三分之二为美元计价的资产，大约有2.1万亿美元，而其中美国国债有1.16万亿美元。除了美国国债以外，中国还持有超过3000亿美元的“两房”债券。由于中国目前是美国国债最大的海外持有国，约占美国海外流通国债(4.5万亿美元)的25.7%，因此很多人认为，此次标普下调美债评级，我国外汇储备很可能遭受较大损失，应当尽快调整外汇储备资产结构，减持美债。笔者认为，这一观点值得商榷。

　　第一，标普下调美国中长期国债评级(并未下调美国短期国债评级)不会导致市场大量抛售美国国债，进而导致美债价值下降。事实上，美国未偿付的国债总额约10万亿美元左右(1年期以上的债务总额约7.2万亿美元)，而美国国内持有其中的60%。绝大多数美国的金融机构要求持有的债券评级在AA-以上，即使在评级下调之后，美国国债仍能满足有关机构的这一要求，美国州一级政府更是无论评级怎样都自动将联邦债券视为零风险，因此也不会因标普的评级下降而减持。对于海外的持有者来说，美元仍然是国际交易结算和储值货币，标普下调评级虽然使得美债失去了表面的“绝对安全”，但并未改变其保值、高流动性和“相对安全”的特点，因此也不会大量减持。事实上，美国国债(无论长期、中期还是短期)的收益率在之后一周内不断下降，甚至在8月8日达到了历史最低点(10年期国债收益率下跌23个基点，收于2.56%；2年期国债收益率下跌7个基点，收于0.29%)，表明市场对于美债的需求并未减弱，反而有所增强。

　　第二，评级下调本身也不会造成我国外汇储备的较大损失。债券与股票不同，其特点是一旦购入，到期收益率就是确定的，只要持有人选择持有至到期日，其收益就不受债券市场的波动影响。这意味着，只要持有到期，由评级下调本身出发对于我国持有美债面临的损失的担忧是不必要的。当然，从较长时期看，由美债评级下调而可能引发的美元贬值对于我国持有美债的不利影响，毫无疑问很有必要加以考量，但从评级下调本身到美元贬值的后果之间，尚存在诸多环节，不宜全都一步跳过。

　　第三，综合考虑美国国债市场和其他主权债券市场的情况，当前减持美国国债并不是理想的选择。首先，美国的主权信用有其超强的经济、政治和军事实力保证，这一基本事实并未改变；其次，从目前来看，美国国债还没有很好的替代品，特别是在欧洲主权债务风险也在加大的背景下，投资者持有美债应当至少是更有利于自身的一种“次优选择”；再次，实际上，除了美国债券市场，其他市场也无法容下中国、日本外汇储备的巨量资金，同时满足保值和流动性要求。

　　美国主权信用降级不会引发金融危机重演

　　尽管全球股市接二连三出现暴跌，但不能认为危机将会重演。这不仅因为此次事件迄今的影响尚仍主要停留于股票市场因为信心下降而出现的“情绪性的宣泄”，而且更是因为，此次事件的爆发与2008年金融危机的爆发有着根本的区别。

　　第一，两个事件的形成机理不同。2008年的国际金融危机是由下而上扩散的，即危机始于过度贷款的买房者，经由华尔街的金融衍生工具的放大，最终影响到了全球经济。与之相反，此次的美国债务困境却是一个由上而下的过程。世界范围内的政府希望通过财政及货币政策来刺激本国经济，但在全球经济回暖之前财政状况却不断恶化。这一状况使得企业和金融机构缺乏对政府的信任，减少了私营部门的支出和投资，最终导致失业率居高不下和经济增长的乏力。

　　第二，两个事件的呈现方式不同。在2007～2008年的危机前，美国的公司和家庭一直享受着宽松的信贷环境，当泡沫破裂时，快速的去杠杆过程造成了大规模的衰退性冲击。当前的问题恰恰相反，经济低迷促使公司和家庭增加储蓄、减少负债，造成消费和投资增长减少。

　　第三，两个事件的解决方案不同。鉴于2008年金融灾难的成因，政府不得不通过低利率、银行救助提供大量流动性。但当前的问题并不是由缺乏流动性或杠杆率过高引起的。因此，即使当前中央银行愿意进行第三次量化宽松，可以预见，向一个资金已相对充裕的经济体注入更多资金也难以收到良好的效果。然而，这并不意味着我们可以无视此次事件所导致的负面影响。笔者认为，此次降级事件所释放的信号进一步增强了市场各方对美国乃至世界未来中长期经济增长前景的担忧，而这种担忧有可能放大各种不确定因素，加剧已经比较虚弱的欧美经济的动荡。

　　此次美国信用评级事件真正值得我们关注的是其背后反映出来的美欧未来经济前景问题，而不是评级所造成的金融市场短期的动荡，因为这种对于未来经济前景的担忧有可能通过以下机制传导到实际部门。

　　第一，美国主权信用评级的下调使得全球经济增长面临的不确定性更为加大。用于评价投资者对后市风险评价的VIX指数在标普下调美国主权信用评级后快速上升，这表明投资者的恐慌程度开始增加。与此同时，美国企业债信用利差自6月份以来亦呈持续上升趋势。企业信用利差的上升将使得企业融资成本上升，这将会打击美国的中小企业，从而对经济增长和就业产生冲击。

　　第二，从短期的微观传导机制来看，美债的评级下调会使得以美债作为抵押的融资交易安全性降低，银行或其他交易机构将要求增加抵押或者返还部分融资额。事实上，7月26日芝加哥商品交易所已经上调美国国债抵押折扣率和国债期货交易保证金，随着美债评级下调，抵押折扣率很可能会进一步调高，这将对大宗商品市场造成一定的冲击。

　　第三，美债的评级下调也有可能提高银行持有的相应美债的风险权重，并进而提高对银行的监管资本的要求，从而减少企业从银行的资金可获得性，不利于实际投资和产出。虽然美国银行监管当局日前已经表示尚不会因标普的降级之举而提高银行相应资产的风险权重，但鉴于另外两家“超级”评级机构对于美债前景也持负面评价，不排除这一传导机制有被“打通”的可能。

　　历史数据表明，一国一旦失去AAA级的主权信用评级，短期内恢复的可能性很小。可以说，主权信用评级的下降是一个长期的事件，此次美债信用降级事件的负面影响也很可能将在一个长时期内挥之不去。

　　对我国的启示与政策建议

　　第一，美国主权信用评级下调本身并不会对我国外汇储备的价值产生即时的实际影响。因此，在短期内，外汇储备的资产结构应该保持稳定；但从中长期看，很有必要考虑合理配置外汇储备及其资产结构，包括降低美元资产的比例，或者至少增加美元权益资产的比例。

　　第二，对于权威评级机构提供的信息产品不可尽信和盲从。在2008年国际金融危机前，三大评级机构对美国银行的资产抵押证券(CDO)等资产均给出了AAA或Aaa的最高评级，助推了价值1万亿美元的华尔街抵押贷款证券市场，客观上导致市场出现了虚假繁荣，可以说，评级机构在其中扮演了并不光彩的角色。而在此次评级事件中，标普在8月5日提交给美国财政部的报告中又错误地引用了美国国会预算办公室(CBO)对于削减财政赤字的估算，结果出现了高达2万亿美元的计算错误，导致了业界对其专业性和可信度的怀疑。此外，三大评级机构在欧洲主权债务危机中对欧洲诸国信用评级的快速跨级下调，却对美国债务问题反应相对迟缓，同样也可印证人们的怀疑。因此，在利用评级机构的产品作出自己的相关金融决策时，应该注意分辨其中可能存在的扭曲和偏误。此外，评级机构的行业结构还存在垄断性或集中度偏强的问题。在当前的国际评级市场中，美国三大评级机构具有绝对的垄断地位。仅标普和穆迪两家就占据了80%的市场份额，且二者在股东层面上还多有重叠。这启示我们，在评级产品的使用中，放宽视野择善而从，既有必要也有可能。

　　第三，发展我国评级机构的重要性。我国的评级机构虽然始创于上世纪80年代末，但由于中国债券市场规模小、品种单一，以及评级市场的不正当竞争等因素制约了我国评级机构的发展。因此，从外部环境来讲，评级机构的发展离不开中国债券市场的进一步建设；与此同时，评级机构自身也需要在人才储备、评级技术研发、数据库管理等方面投入更多的资源。我们还应当意识到，作为评级公司核心要素——“信用”的积累绝非朝夕之功，作为新进入者的我国评级机构要获取市场的信任，任重而道远。也正因此，已经在这一领域有所发展的我国的评级机构，更应注重公信力的维护和培养。

　　第四，重视宏观层面的综合风险管理。2008年的国际金融危机、近期的欧洲主权债务危机，以及此次美债评级下调事件，再次提醒我们金融系统本身具有的高度敏感性。因此，迫切需要从宏观层面加强综合风险管理。首先，需要从系统的角度来认识、识别、防范和管理风险，即运用联系的视角看待经济、金融、自然、社会、政治等各个方面所面临的风险；其次，需要从动态的角度认识、识别、防范和管理风险，处理随着我国经济发展而出现的风险总量不断增大、风险类型不断增多、风险结构日益复杂等新问题；再次，需要辩证地认识风险，比如金融衍生品的创新固然会带来潜在的风险，但如果因害怕风险而停止创新，则将导致综合国力相对落后的更大风险。鉴于风险的这种综合性、交叉性、动态性特点，有必要尽快建立起一套国家宏观综合风险指标体系和风险预警管理系统，对各种风险的载体、风险诱发因素、风险传导机制等进行认真研究，探讨防范、控制和管理风险的各种有效措施，并由此为国家发展规划与决策提供系统的思维框架和可靠的科学依据。■