费雷德里克·米什金：如何面对潜在的资产泡沫

　　与资产价格相比，中央银行更应关注信贷市场的情况，遏制信贷泡沫和金融市场动荡比遏制资产泡沫更重要，信贷市场的监测将成为中央银行的基本活动

　　中央银行面临的一个重要问题就是如何面对潜在的资产泡沫。因为资产价格是货币政策传导的主要途径，货币政策应对资产价格的问题不是是否应对，而是如何应对以及能否达到稳定通胀和实现就业目标的问题。一个需要讨论的问题是：货币政策是否应遏制资产价格泡沫增长，将其经济损害降到最低？抑或货币当局不直接应对资产泡沫，而是当泡沫破裂、资产价格下跌之后再出手稳定产出和通胀。这两种观点可归结为遏制泡沫还是清理泡沫。

　　全球金融危机前的争议

　　全球金融危机之前，人们普遍认同资产价格泡沫对经济存在负面影响，认为资产价格背离基本面可能会导致不当投资，从而降低经济效率。而且，历史上的泡沫破灭往往伴随着经济活动的急剧下降。央行内部与外部的一些经济学家们认为中央银行应该“逆势而动”，通过加息阻止泡沫失控。他们认为，加息以减缓泡沫会产生很好的结果，因为它可以防止泡沫膨胀或是减缓泡沫破灭的危害程度，从而减少对经济的损害。

　　另一种相反的观点就是所谓的“格林斯潘原则”。格林斯潘认为，央行不应刺破资产泡沫，而应注重泡沫破裂之后的补救，降低损失。其依据主要有以下几点：

　　第一，泡沫很难识别。为了正确地遏制资产泡沫，必须假设中央银行在资产价格偏离其基本价值的时候能够有效识别。但是这种假设很难成立，因为央行相对于私人市场并无信息优势，它看到的泡沫，市场同样也会看到，这样泡沫就会破裂。因此，任何央行能够识别的泡沫都不太可能会进一步膨胀。

　　第二，加息遏制泡沫可能是无效的，因为市场参与者预期泡沫资产会带来极高回报。

　　第三，资产价格不胜枚举，但某一时期泡沫通常只存在于少部分的资产之中，而货币政策将会作用于全部资产，而不仅仅针对产生泡沫的部分资产。

　　第四，虽然一些理论模型表明加息可以消减资产价格的加速上涨，但更有学者认为加息会导致泡沫破灭更为严重，更加损害经济。这一观点在历史上可以得到验证，如1928年和1929年在美国以及1989年在日本的货币紧缩政策。

　　此外，尤为重要的一种观点是：只要货币当局及时作出反应，它通常有能力运用货币政策工具将泡沫破裂的不良影响限制在可控水平上。即使在利率下降到近乎为零、已无法使用传统降息工具的情况下，当局仍可以采取以下政策刺激经济：管理预期，使公众认为政策利率将长期保持低水平，从而降低长期利率；通过购买证券降低其风险和期限溢价，从而改变它们的相对供给；通过汇率干预令本币贬值，增加本国商品的外部需求。

　　“格林斯潘原则”曾得到美联储官员的强烈支持，在危机前的各国中央银行广为流行。然而也有反对的声音。最典型的事例是：在2002～2004年，澳大利亚储备银行认为房价上涨对澳大利亚经济构成了风险，并通过所谓的“广而告之方式”警示公众和市场关注住房市场出现失衡。此外，它还表示扩张性的货币政策可能加剧房地产市场潜在的不平衡。

　　金融危机后的新变化

　　全球金融危机摧毁了“格林斯潘原则”的一个重要支柱，即“资产价格泡沫破灭后清理成本很低”的论点。相反，人们普遍认识到，假如泡沫破灭导致金融危机的话，清理成本会非常高昂。

　　全球金融危机表明，除了总产出大幅下降导致全球经济衰退的成本之外，还可能存在附加成本使泡沫破裂的总体成本进一步提高的风险。首先，金融危机之后经济复苏缓慢；其次，政府的财政预算状况急剧恶化。

　　经济发生大幅衰退之后一般会强劲复苏，通常被称为“V形反转”。然而，这个V形图案并非金融危机后经济复苏的典型特征，因为金融危机后去杠杆化需要较长时间并形成经济增长的强劲阻力。分析第二次世界大战前的金融危机和大萧条、1973年石油危机以及最近的金融危机，我们发现：通常危机后的10年间实际GDP增长显著降低(平均降低1个百分点)，失业率持续高位徘徊(发达国家的失业率平均上升5个百分点)。本次金融危机刚过去不久，远不足10年，其后果可能大大超出历次危机。

　　金融危机后政府债务会急剧增加。对金融机构的大规模救援行动、财政刺激、减税，都会对各国财政造成不良影响。像美国这样财政赤字超过GDP10%的发达国家已成为普遍现象。此外，债务上升可能导致主权债务违约，希腊主权债务危机和爱尔兰政府正面临的银行救助成本上升导致的债务危机发生后，整个欧洲面临严峻考验。为了维持财政平衡所需的财政紧缩政策不仅产生了紧缩效应，而且也增加了社会压力。

　　当前关于中央银行采取遏制或清理政策的争论

　　面对资产泡沫破裂后高昂的清理成本，人们对中央银行应当采取遏制政策还是清理政策进行了反思。最初的讨论以中央银行是否应对资产价格泡沫作出反应；但是，鉴于金融危机中房产价格泡沫和信贷市场之间的联系，如今人们认为还应首先区分不同类型的资产价格泡沫。

　　两类资产泡沫

　　并非所有的资产价格泡沫都是相同的。金融史和2007～2009年的金融危机表明，信贷驱动型资产泡沫是极端危险的。在这类泡沫中，由于对经济前景的乐观预期或金融市场的结构变化，信贷开始膨胀，一些资产的需求随之增大，从而导致价格攀升。资产价值的提升进一步促进了针对这些资产的信贷，导致需求进一步增大、价格进一步攀升。这一螺旋式上升过程中会产生资产泡沫，资产泡沫令贷款人对借款人还贷能力的关注减少，从而导致贷款标准放松。

　　然而，到某一时刻，这一过程会反转，变成螺旋式下降：资产泡沫破裂、资产价格崩溃导致贷款人减少信贷供给，并引发资产需求进一步下降、价格进一步下降；贷款损失和资产价格下跌会损害金融机构的资产负债表，从而削减更多信贷和投资。贷款下降遏制了企业和家庭支出，削弱了经济活动，并增加了信贷市场的宏观经济风险。资产价格泡沫破灭后，资产价格与金融体系稳健性之间的互动可能危及整个金融体系的稳定。

　　第二种泡沫是“非理性繁荣泡沫”，其危害要小于第一种。这种泡沫是由过分乐观的预期造成的，对金融体系造成的风险要小于信贷推动的泡沫。例如，上世纪90年代末的科技股泡沫并未形成资产价值和信贷的螺旋上升，泡沫破裂时也未导致银行资产负债表的显著恶化，因此未对经济产生严重的影响。

　　遏制或清理泡沫政策的论据

　　最近的危机已经清楚地表明，信贷导致的泡沫破灭不仅成本极高，而且事后难以清理。即使在价格和产出稳定时，这类泡沫也可能产生。事实上，价格和产出稳定也可以催生信贷驱动型泡沫，因为市场参与者会低估经济风险。因此，遏制潜在泡沫比泡沫破裂后的清理政策更有效。

　　以上两类泡沫的区别(其中信贷驱动泡沫比非理性繁荣泡沫的成本更高)意味着遏制或清理政策的争论文不对题。遏制信贷驱动型泡沫而非所有类型的潜在资产泡沫(包括非理性繁荣泡沫)才是题中应有之义。与资产价格泡沫相比，信贷泡沫更易识别。金融监管部门和中央银行通常掌握着诸如贷款人降低信贷标准、风险溢价过低或信贷增长过快等资讯。因此，就遏制信贷泡沫而言，资产价格泡沫难以识别并非合理论据。

　　宏观审慎监管政策

　　虽然遏制信贷泡沫显然是必要的，但哪种政策最有效呢？一个基本原则在于，遏制信贷泡沫的政策设计是否能够纠正市场失灵。信贷扩张必然涉及冒险的问题。只有当市场失灵导致过度的冒险时，信贷泡沫才会膨胀。一旦我们认识到市场失灵是问题的关键，就应通过宏观审慎监管措施来遏制信贷泡沫。

　　部分监管措施属于运作良好的宏观审慎监管体系的基本组成部分，其中包括适度的信息披露和资本要求、流动性要求、及时纠正措施、审慎监测金融机构的风险管理程序、严密监管金融机构的合规情况和保障监管者具备充分的资源和责任。

　　以上提到的标准监管措施重点在于促进单一金融机构的稳健和安全，可以称为微观审慎监管。但是，即使单一金融机构审慎经营，金融机构之间的互动也会产生过度风险，所以需要另一监管模式重点关注信贷市场整体，可这就是宏观审慎监管。

　　宏观审慎监管可以用来阻止资产价格泡沫和信贷供给之间的相互作用。研究表明，在经济繁荣时期，资产价值上升会导致金融机构的资本比率回升，在资本充足率要求不变的情况下，这会导致更多的贷款投放；在萧条时期，金融机构的资本金急剧下降，迫使贷款进一步削减。因此，进一步研究和剖析银行资本金要求对于促进金融稳定的作用是非常重要的，其中包括银行的资本金要求是否应随商业周期而调整。其他遏制信贷泡沫的宏观审慎监管政策包括银行动态拨备制度、在信贷扩张期降低贷款杠杆率上限或削减回购贷款折扣率、对金融机构的某些负债征收庇古税等。

　　旨在降低资产泡沫对金融稳定带来风险的某些政策可以被纳入常规监管制度，无论是否存在泡沫，它们都具备可操作性。但是，对于某一市场或新的市场失灵所形成的特定信贷泡沫，则需专门出台特殊监管政策加以限制。例如，在某些特定时期，各个金融机构的风险会密切相关，针对此类高压环境，出台相应对策会有助于降低系统性风险。

　　货币政策

　　2002～2005年美联储实行的低利率政策曾导致过度风险行为，这表明货币政策过于宽松会导致金融体系不稳。有人曾提出利率过低政策导致了房地产泡沫。但伯南克等人对此却持不同意见。他们认为，房地产泡沫是否应归咎于美联储尚难定论，但大量的理论和实证研究显示，货币政策对于信贷泡沫的产生会产生一定影响。

　　低利率导致过高风险行为有两大主因。第一，低利率增大了金融机构资产管理者寻求高收益的动机，从而导致风险增加。这种动机可能源于规定了最低收益水平和超额奖励的合同安排，在低名义利率的环境下，只有高风险投资才能获得高收益；动机也可能源于固定利率承诺，如保险公司提供的固定收益保单等，它迫使企业寻求更高收益、更高风险的投资；此外，低利率还能够形成货币幻觉，令投资者认为低名义利率代表着较低的实际回报，因此，投资者会倾向于购买高风险资产以获取更高的目标回报率。第二，低利率会通过收入和定价效应导致风险。金融机构借短贷长，较低的短期利率会加大息差，为公司增值，从而提升其杠杆运作能力和冒险能力。此外，低利率还会提高抵押品价值，进一步增加贷款能力。

　　货币政策还会通过另外两种途径鼓励冒险。在增强货币政策可信度和建立强大的名义锚(nominal anchor)机制从而有利于稳定经济的同时，可测度较高的货币政策能够减少不确定性，导致资产管理者低估风险。金融危机后的此类减息式清理政策可能导致道德风险，令金融机构期待货币政策将助其从失败的投资中恢复。由于在格林斯潘担任美联储主席时期执行了这一政策，因此它被称为“格林斯潘对策”。“格林斯潘对策”还可能导致系统风险，因为这一政策是当众多金融机构同时陷入困境之际才会实施，因此，金融机构会倾向于采取类似的投资策略，从而加大其收益的相关性。许多微观层面上的实证研究也证实了货币政策的风险传导机制。比如，西班牙的低名义利率虽然降低了短期的违约风险，但却提高了中长期的贷款违约风险；美国联邦基金利率降低增加了对低信誉人士的贷款量，虽然利差有所降低，但违约率却明显提高；欧元区银行的数据也表明利率与银行贷款风险呈负相关关系。

　　一些更广义的数据证明，联邦基金利率降低增加了金融中介的净息差。净息差的增加使金融机构获得更多的盈利，导致其资产价值提高，以及信贷供给和实际GDP增加。

　　那么货币政策是否应该用于遏制信贷泡沫呢？除了前面所列的反对观点外，另一个反对观点是，如果货币政策用来遏制资产泡沫，那么就违反了丁伯根原则——一项政策工具不能同时用来做两件事情，即稳定金融部门和稳定经济。如果宏观审慎监管政策能够稳定金融体系，那么货币政策的重点就可以是稳定价格和产出。但是，审慎监管比货币政策更容易受到政治的压力，因为它更直接影响到金融机构的最终利润。金融机构更倾向于游说政治家用宏观审慎政策遏制信贷泡沫，因为在信贷泡沫膨胀期，金融机构可以获得更多的利润。

　　宏观审慎政策可能被规避从而无法遏制信贷泡沫，这一事实表明，当局将不得不同时采用货币政策。但是，这又引发了另一个反对以货币政策遏制信贷泡沫的理由，即紧缩货币政策可能无效。我有些认同前面提到的观点，即紧缩货币政策对于遏制某一特定资产泡沫可能是无效的，因为市场参与者购买泡沫资产时通常预期极高的回报率；此外，货币政策的冒险效应表明，提高利率将有助于遏制贷款增长和过度冒险。刚刚提到的理论分析表明，在信贷泡沫形成期，如果公众认为中央银行将会加息，那么信贷市场的预期将令这一政策更加有效。加息预期会使这类冒险活动的收益减少，继而发生的可能性减小。此外，加息预期也意味着取得预定效果的加息幅度实际上不必太大。

　　无论如何，采用货币政策遏制信贷泡沫需要谨慎从事，因为这样可能会导致经济过于疲软或者通胀跌破目标区间，这意味着货币政策必须在通胀目标和金融稳定之间进行权衡。以金融稳定为重点的货币政策会导致央行通胀目标承诺的不确定性，有可能对经济造成不利影响。

　　此外，货币政策作为促进金融稳定的政策工具时可能导致的另一风险是：在无须遏制信贷泡沫时错误地决定实施货币紧缩。低利率环境并不一定显示货币政策正鼓励冒险。决策者特别是货币政策决策者需要运用工具来评估是否存在信贷泡沫。目前，一些学者正在研究寻找信贷泡沫是否形成的信号，高信贷增长、杠杆率增加、低风险升水、资产价格飙升和信贷标准是否过松等评估数据都可帮助中央银行辨识泡沫风险是否过大。信贷市场的监测将成为未来中央银行的基本活动，如何加强市场监测研究将在未来获得高度重视。

　　结 论

　　全球金融危机让我们重新思考中央银行应当如何应对资产价格泡沫的问题。在金融危机之前，中央银行界内的主导观点是无需遏制潜在的资产价格泡沫。本文中的观点显示：当金融失衡正在孕育之际，中央银行似乎需要遏制潜在的信贷泡沫，而不是某一特定的资产价格泡沫。然而，上述分析表明，信贷泡沫的第一道防线应当是遏制信贷市场过度冒险行为的宏观审慎监管工具。然而，由于宏观审慎监管政策构建较难或实施监管的政治意愿较弱，仍有必要采用货币政策来遏制信贷泡沫。■

　　本文作者费雷德里克·米什金(Frederic S. Mishkin)是美国著名经济学家，哥伦比亚大学商学院教授，美联储原理事会成员(2006～2008年)。本文原文发表于《澳大利亚储备银行季报》2011年第2期，中国人民银行驻南太平洋代表处高新宇翻译