张明：新一轮欧债危机的演进与应对

　　本轮危机的特点是，欧债危机与美债危机同时爆发，两种危机的叠加将给全球金融市场与实体经济造成相当剧烈的冲击

  　尽管进入7月底8月初以来，关于美国国债上限的争论以及美国国债信用等级被调降的冲击吸引了国际金融市场的注意力，然而与美债危机相比，最近卷土重来的欧债危机同样凶险，后者在短期内对国际金融市场的冲击可能更为显著。

　　演进历程

　　早在2010年4月，希腊主权信用评级就被调降至垃圾级。2011年6月13日，标准普尔将希腊主权信用评级连降三级至CCC的全球最低等级。7月6日与7月12日，穆迪相继将葡萄牙与爱尔兰的主权信用评级调降至垃圾级。7月23日，穆迪将塞浦路斯的主权信用评级连降两级至Baa1，距离垃圾级仅两步之遥。西班牙与意大利的主权信用评级也有被调降的危险。国债信用等级被调降导致新发国债收益率飙升，目前希腊、葡萄牙与爱尔兰的国债收益率已经升至不可持续的历史最高水平。

　　自2010年5月以来，欧元区政府已经出台了大规模的救市政策，例如对希腊1100亿欧元的贷款援助、总规模7500亿欧元的欧洲金融稳定机制(European Financial Stability Facility，EFSF)、欧洲央行的量化宽松政策(包括欧洲央行在市场上直接购买成员国国债)等。为什么欧债危机不仅没有平息，反而在一年之后愈演愈烈了呢？

　　触发新一轮欧债危机的国家仍是希腊。尽管希腊早在2010年5月就获得了来自欧盟、欧洲央行与IMF的1100亿欧元贷款，但这笔贷款的初始条件颇为苛刻：贷款利率高达5%、贷款期限仅为3年，且贷款在3年期间内分13次拨付，每次拨付前欧盟、欧洲央行与IMF均要检查希腊是否按照事先承诺实行了财政紧缩措施。就在希腊当初与上述机构达成救援协议时，市场就怀疑这笔贷款不仅难以改善、而且将会恶化希腊的偿债能力。由于希腊未来几年内GDP增速不可能高于5%，这意味着从动态上来看，希腊的债务负担会变得越来越沉重。此外，为获得这笔贷款，希腊政府提出了雄心勃勃的削减财政赤字的方案。然而如果在本国竞争力没有改善的前提下，无论是通过增税还是削减支出来降低财政赤字，都会造成经济增长率下滑，从而进一步损害偿债能力。2011年第一季度，希腊GDP同比增速仅为-4.8%，与德国高达4.8%的增速相比可谓冰火两重天。

　　导致希腊危机再度爆发的最重要原因，是市场发现，由于希腊政府在未来两年内很难以市场化条件发行国债融资，导致希腊可能在未来两年内面临大约500亿～600亿欧元的资金缺口。造成希腊主权信用等级在6月13日被连降三级的更直接原因，是如果希腊不能在7月3日之前通过额外的财政紧缩计划，那么它将不能按时获得来自欧盟、欧洲央行与IMF第五期价值120亿欧元的贷款。而如果不能获得这笔贷款，希腊政府将不能偿付在7月份到期的70亿欧元债务。

　　2011年6月29日，希腊国会以155票对138票通过了总额280亿欧元的财政紧缩方案。6月30日，希腊国会以155票对136票通过了财政紧缩实施细则与国有资产私有化方案。上述两个方案的通过不仅为希腊按时获得第五期120亿欧元贷款铺平了道路，而且为希腊获得新的贷款援助奠定了基础。

　　在2011年7月21日召开的欧元区各国首脑会议就针对希腊的第二轮援助计划达成一致。欧盟与IMF将向希腊提供总额1090亿欧元的贷款，其中欧盟部分的贷款将主要由EFSF提供。与第一轮贷款的苛刻条件相比，本轮贷款的各项条件则要宽松得多：贷款利率降至3.5%、还款期限延长至15～30年。同时，EFSF的功能得到扩展，一是可以用来充实欧洲金融机构的资本金，二是在特殊情况下可以用来直接干预二级市场。此外，国际金融协会(Institute of International Finance，IIF)还发布了鼓励私人部门参与援助希腊计划的声明，该计划鼓励私人部门将持有的希腊国债转换为15年至30年的新债。预计上述计划能够使得未来3年内私人部门贡献540亿欧元的资金，同时帮助希腊削减约135亿欧元的债务。

　　毫无疑问，第二轮援助计划的出台有利于缓解希腊债务危机。然而欧债危机仍有可能继续深化与扩展，主要原因包括：第一，尽管欧盟官员反复强调希腊是一个非常特殊的案例，但鉴于爱尔兰与葡萄牙的严峻形势，它们未来也可能需要第二轮贷款支持。第二，目前欧债危机仍有从外围国家(希腊、爱尔兰、葡萄牙)向核心国家(西班牙与意大利)扩散的趋势，而一旦西班牙与意大利卷入危机，那么EFSF将面临资金不足的困境。例如，根据中金公司的估算，如果西班牙与意大利一年之内无法从市场上融资，同时西班牙与意大利的银行系统需要增加50%的一级核心资本金，那么两国政府与银行需要约5600亿欧元的外部融资才能渡过危机。而在向爱尔兰与葡萄牙提供第一轮贷款之后，目前EFSF机制仅剩下5730亿欧元，这还没有扣除EFSF机制向希腊提供的第二轮贷款，以及未来可能向爱尔兰与葡萄牙提供的第二轮贷款。根据某些市场悲观人士的预测，最终EFSF的规模可能要扩充至1万亿欧元以上才能满足各方需求。

　　除资金缺口外，导致欧债危机再度爆发的另一原因，依然是欧元区核心国家(德国、法国)不能下决心向外围国家提供足够的支持。默克尔与萨科奇在这一问题上都面临来自国内选民的强烈反对，后者不愿意用本国的资源去救助外围国家。“欧猪五国”的债务究竟是其自身的债务还是欧元区的债务？欧元区是否应该动用其一切资源来解决外围国家的债务问题？如果德国同意埋单，那么支付了代价的德国能否获得监控欧元区各国财政政策的权利？在上述问题最终找到答案之前，欧债危机的前景依然扑朔迷离。笔者认为，最终特定国家的硬性债务重组(即本金削减)可能难以避免，但迄今为止，欧元区解体乃至欧元崩溃的可能性依然很小。

　　潜在冲击

　　如果说之前的美国次贷危机与欧洲主权债务危机是轮番爆发的话，那么本轮危机的特点是，欧债危机与美债危机同时爆发，两种危机的叠加将给全球金融市场与实体经济造成相当剧烈的冲击。

　　第一，欧债危机的再度爆发将加剧全球金融市场的波动。一方面，欧债危机的爆发会直接影响全球投资者的情绪，造成后者的风险偏好下降；另一方面，欧元区国债信用等级下调将给持有这些国债的全球机构投资者造成账面亏损，从而启动新一轮的去杠杆化进程。上述两方面影响可能造成全球风险资产(股票、公司债市场)价格下跌，避险资产(美国国债、黄金)价格上涨。

　　第二，欧债危机的再度爆发将导致欧元区经济整体增长速度下降，以及欧元区成员国增长率差距拉大。尽管德国与北欧国家经济增长依然强劲，但希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的经济可能持续衰退。除南欧国家之外，随着西欧商业银行在去杠杆化进程下逐渐收回在中东欧的贷款，中东欧经济增速也可能显著下调。综上所述，欧元区整体增长率的下降在所难免。

　　第三，欧债危机的爆发将推迟欧洲央行进入加息周期的时机。尽管欧洲央行在今年4月与7月各有一次加息，但这两次加息更多是迫于欧元区核心国家的压力。尽管核心国家依然面临一定的通胀压力，但鉴于基准利率上调会导致外围国家国债收益率相应上升，从而加大外围国家的债务负担，预计今年年内欧洲央行不会继续上调基准利率。

　　第四，欧元对美元的汇率变动仍具有相当的不确定性。由于美债危机与欧债危机同时发生，欧元与美元的有效汇率都面临下行的压力，因此两者之间的双边汇率波动难以判断。不过，笔者认为，如果欧债危机不继续恶化，欧元对美元升值的可能性将更大一些，尤其是考虑到8月11日召开的美联储会议宣布将目前零利率维持到2013年之后。无论从利率平价来看，还是从经常账户来看，欧元都具备相对于美元升值的潜力。然而如果全球金融市场继续动荡，那么在“安全港”效应的驱使下，美元短期内也可能对欧元显著走强。

　　第五，全球能源与大宗商品价格可能继续调整，但在现有基础上大幅下降的可能性不高。一方面，美国、欧盟、日本经济增长预期下调，会从供求缺口方面打压能源与大宗商品价格；另一方面，美国、欧盟、日本央行均维持极低的基准利率，且联合实施量化宽松政策，由此造成的全球流动性过剩及通胀预期可能会在期货市场上支撑能源与大宗商品价格。全球能源与大宗商品价格可能呈现出高位回落后窄幅盘整的走势。

　　第六，在美债危机与欧债危机的联手冲击下，全球发达国家经济增长率进一步下调，与新兴市场国家经济增速的差距进一步拉大，这可能导致更大规模的短期国际资本由发达国家持续流入新兴市场国家。一方面，为应对通胀压力，新兴市场国家普遍处于加息周期中，导致两者之间利差继续拉大；另一方面，新兴市场国家货币普遍面临升值压力。发达国家的量化宽松政策为短期国际资本提供了弹药，而利差与升值预期则为短期国际资本向新兴市场国家的流动提供了诱因。大规模的短期国际资本流入会给新兴市场国家造成更大的本币升值压力、更大的央行冲销压力、更大的物价上涨与资产价格上涨压力等不利冲击。

　　应对策略

　　第一，中国政府应加速国内经济结构调整，通过努力扩大内需来应对外需下降的不利冲击。尽管2011年7月中国的贸易顺差高达315亿美元，但考虑到美国、欧盟、日本经济增速的下降，下半年净出口对经济增长的推动作用依然不容乐观。因此，中国政府应努力通过收入分配改革来刺激居民消费，通过大力发展服务业来解决就业问题，同时通过努力完成保障性住房建设计划来将固定资产投资增速维持在一定水平上。但是，笔者认为，为维持国内房地产市场的持续健康发展，目前并没有必要取消对房地产市场的宏观调控。全球金融危机的爆发为中国经济的结构转型再次提供了难得的机会，我们应抓住这一机会进行增长模式的调整。

　　第二，在宏观经济政策的实施方面，我们应充分借鉴2008年的教训，在制定实施宏观经济政策时应格外重视其前瞻性。2008年，中国企业的“去库存化”对经济增长的影响如此之大，是当时政府在制定货币政策时没有预料到的。现在我们又再次走到外部不确定性与内部不确定性均很显著的十字路口，在出台未来的货币政策时应该格外慎重。笔者认为，由于目前通胀率依然居高不下，实际存款利率依然显著为负，当前并不具备下调基准利率的理由；但在法定存款准备金率已经相当高，中小银行与中小企业均面临融资困难的局面下，可以考虑暂停上调法定存款准备金率，甚至不排除在今年下半年下调法定存款准备金率的可能性。当然，我们也应格外警惕中国政府应全面放松货币政策以应对外部冲击的观点。

　　第三，中国政府应抓住全球金融危机提供的机遇，继续完善人民币汇率形成机制。我们不应该再走一旦国际金融危机爆发，就将人民币重新盯住美元的老路。毕竟，本次美国国债上限危机与美债信用等级下调，已经迫使我们开始反思中国政府通过积累外汇储备维持人民币汇率稳定这一传统模式了。随着全球金融危机的再度加剧可能对中国经济产生不利冲击，未来市场对人民币汇率运动的预期可能再度产生分化。中国政府应利用这一时机，扩大人民币对主要货币汇率的日均波幅(由目前的正负0.5%扩大至正负1%甚至更大)，让人民币对美元汇率真正波动起来。为打破市场的单边升值预期，不排除央行在市场上人为制造双向波动的可能性。人民币汇率形成机制的进一步弹性化不仅有助于优化资源配置，而且有助于加强国内企业与居民的汇率风险意识，从而促进国内远期外汇市场的发展。■

　　作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所