刘煜辉：美债危机并未真正到来

　　□中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

　　就欧洲整体而言，其公共债务率84%显著低于美日，而福利显著高于美日，加上主体德国强大的制造业优势，使得欧洲整体经常账平衡。可惜个体组合在一起不能简单等同于整体，欧债危机还是发酵出浓烈的酒精味。由于欧洲的融资实际取决于内部的德国，政客们不能及时弥合国家间政治分歧，金融市场以剧烈动荡回应，最后也将拖累欧洲主体步入衰退。

　　7月21日欧盟提出了扩大在希腊救助期间成立的针对欧债危机的欧洲金融稳定机制(EFSF)功能，主要是考虑到去年5月给希腊制定的援助条款过于苛刻，希腊根本无法完成，造成金融市场预期持续恶化。因此EFSF加入了放松条款——将希腊的救助贷款利率从6%降低为3.5%，还款周期从平均7.5年延长到至少15年最多30年，在原有1100亿已经用掉450亿的基础之上重新推出1090亿欧元救助计划，并且吸引私人投资者一起参与共同分担风险和收益。

　　由于EFSF的操作办法是以17家欧盟政府的主权信用作为担保，发行债券筹资，所以EFSF需要17国国会过会。当然最为关键的是9月29日德国过会的情况。德国总理默克尔领导的内阁日前批准赋予欧洲金融稳定机制更大权限的有关措施，为月底德国议会的关键投票铺平了道路。

　　欧元机制的基础逻辑本就是：弱国获得更便宜的资金，而强国获得更便宜的汇率，莱茵国家一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大。今天这个8000万人口的国家出口规模跟13亿人的中国一样大。过去的十年中，德国积累了1.64万亿欧元的贸易盈余，然后又将这个钱借给南欧，这种关系有点使人联想到中国和美国之间的经济模式。只不过如果大大弱化主权概念，加强欧洲各国经济治理，执行相互监督的财政协调机制，理论上欧洲一体化模型是存在善果的。

　　9月份不断有坏消息出来打击金融市场情绪。但EFSF通过后，应该预期能平稳下来，金融市场的避险情绪可以消退，融资市场会舒缓下来。因为今天欧洲糟糕的局面更似政治层面的动荡。

　　尽管全球市场过去几周情绪极差，但主要集中在风险资产市场(股票和大宗商品)，这实际上反映的不是对国家破产的忧虑(资产负债表)，而是对于经济疲软的忧虑(损益表)。

　　不管美国债务如何糟糕，但美债市场却笼罩在“避险”光环之下，8月以来，走出一波小牛市，10年期国债孳息收益率跌破了2%，30年期收益率跌到了3.2%。

　　这意味着美债危机并未真正到来，美国人依旧控制着全球经济的盘口。美国经济重回低增长很合理，在政府和家庭重债的情形下，企业只是不愿意扩张，银行不愿意信贷。美国的宏观损益表(增长)预期差，微观损益表却比危机前大为改观。

　　当前美国企业现金流处于历史上最好的时期。比如苹果公司没有负债却坐拥762亿美元现金和高流动性资产。苹果、微软、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter……那些极富创新活力的企业依然延续着财富神话。人们不应低估这个国家微观层面的自我调整能力，不应忽视美国的巨大发展潜力。

　　美国金融部门目前的现金和储备都处于历史峰值，2008年7月分别是3165.5亿美元和435.8亿美元，今年6月分别是2万亿美元和1.67万亿美元。

　　再次发生2008年9月雷曼事件后“流动性黑洞”冲击，银行和企业瞬间失去支付能力的概率小。

　　奥巴马总统日前将其近4500亿美元的就业刺激方案提交给国会。奥巴马呼吁国会尽快通过这项计划主要用于基础设施建设，以帮助美国经济取得增长。目前市场的逼宫和欧债危机都有助于奥巴马此番增加开支的计划过关，美债目前的极低的利率水平也使得一直高喊“债务危机”的共和党很难说得起硬话。

　　然而一旦国会放行，资金避险需求消退而重回风险资产市场，美联储再度QE的时间窗口就会打开。

　　假如美联储继续释放QE，中国还未冷却的通胀空气是否再度升温？今天中国人需要习惯把自己置身于全球宏观经济模型的关键变量。危机后，中国的建设热情一直是全球需求的支撑。2006年中国经济总量崛起后，中国工业产出缺口与国际大宗商品的指数高度同步相关，所谓输入型通胀在很大程度上其实已经悄然转变为内生因素。

　　中国投资若主动减速，将如何影响世界？随着中国因素淡去，跨国公司利润高增长预期还能否持续？大宗商品和美股还能否劲涨？第三轮量宽对资产价格刺激功效还跟以前一样？美国人还能否肆无忌惮地通胀稀释债务？这些都值得中国的宏观当局在新的开放经济的格局下重新思考。