评论：让人民币汇率动起来

　　张斌   

　　中国像很多发展中国家一样，患有严重的汇率浮动恐惧症。2005年7月，中国启动了人民币汇率形成机制改革，明确了以市场供求为基础的汇率改革目标。但实际操作当中，货币当局在外汇市场上的干预规模越来越大，外汇储备从2005年的八千多亿美元增长到如今的三万多亿美元，外汇储备增长的大部分是外汇市场干预的结果。当然，与固定钉住美元的汇率形成机制相比，2005年以来的汇率形成机制有进步，至少人为控制下人民币汇率在过去6年当中还是保持了升值，部分反映了市场供求关系的变化。

　　坚守汇率稳定究竟带来什么样的好处并不确定。文献当中，很多国家选择固定汇率的理由是通过钉住一个信用好的货币，该国也间接地引入了这个货币的信用，这对于遏制宏观经济的头号敌人通货膨胀有巨大帮助。很显然，文献里面讲的是拉美国家的故事，不是中国的故事，甚至不是东亚其他国家的故事。大家更愿意相信，包括中国在内的东亚国家保持汇率稳定的核心考虑是促进对外贸易。这是出口导向型经济发展模式中的重要一环。但是汇率稳定真的能够稳定对外贸易吗？上世纪60-80年代学术界的研究认为汇率不稳定不利于对外贸易，但这个结论成立有赖于大量的前提假设，比如企业无法利用金融市场规避汇率风险，企业不能根据汇率变化调整生产和要素投入等等。后来的研究对早期文献进行了激烈的批判，并且更多地通过实证研究找答案。国际货币基金组织2004年的文章具有代表性，他们的实证研究发现汇率不稳定可能对双边贸易额有影响，但是对贸易总额并没有显著的负面影响。

　　回头再看中国，中国即便保持了对美元的相对稳定，但在美元与世界其他货币的汇率波动的条件下，人民币对其他货币的汇率被迫跟着美元一起动。汇率波动并没有阻止中国的对外贸易增长，无论是进口还是出口，无论是美国还是其他国家。

　　中国为了维持汇率稳定付出了不菲代价。如货币当局声明中所说，是要保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳定。什么是合理和均衡水平没法确定，稳定是主要的考虑。现实操作当中的稳定，不是对人民币对美元汇率一成不变，而是人民币对美元渐进的小幅升值。人民币小幅渐进升值给投机者留下了套利空间，热钱滚滚而来，即便是在央行大规模的冲销干预下，还是没能阻挡国内流动性泛滥、资产价格暴涨的不利局面。由于货币当局的强力干预，人民币汇率没有成为一个有效的资源配置价格杠杆，保住了稳定，但牺牲了结构调整和产业升级；保住了贸易品部门，但牺牲了服务业发展。央行干预外汇市场的同时，积累了大量外汇储备，而这些外汇储备的真实购买力前景堪忧，这些投资失败与国内的投资失败造成的坏账没有本质区别，都是巨大的福利损失，只不过是记账方式不同。

　　人民币贸易结算业务和香港人民币离岸市场发展对当前的汇率形成机制带来更大挑战。通过人民币贸易结算业务，人民币大量流入香港，香港人民币离岸市场也一下子有了大飞跃。从2010年8月到2011年8月，香港人民币离岸市场的交易线索是人民币单边预期刺激投资者大量用外币兑换人民币，为他们输送人民币的渠道是人民币进口贸易结算，或者干脆是进口商把换汇地点从内地转移到香港。这些交易的后果是内地市场上外汇需求下降，内地货币当局为了维持既定的汇率水平，不得不加大干预力度，购入更多的外汇，这导致货币当局资产负债表上外汇资产和人民币负债的同步增加。2011年9月中旬以来，受欧债危机不断升级的影响，境外NDF市场的人民币升值预期消失，香港离岸人民币市场的人民币价格低于内地的人民币价格。人民币升值预期背景下的交易逻辑已经消失，2011年10月份出现了罕见的外汇占款负增长，内地货币当局终于可以松了口气。

　　但这种局面不会持续。2008年9月，受次贷危机影响，NDF市场出现人民币贬值预期，热钱流入中国戛然而止。6个月以后，国际金融市场趋于平静，人民币升值预期再起，热钱千方百计地再次进入中国。当前外汇市场上的这些变化与2008年次贷危机之后的性质相同，都是国际金融市场短期剧烈动荡所造成。一旦金融市场动荡局面趋缓，中国经济相对强劲的经济基本面和货币当局一成不变的人民币渐进升值策略会刺激热钱再次大举进入中国。市场上，把欧元资产转为人民币资产的交易咨询越来越多，不少海外投资者认为现在是购入人民币的最佳时机。

　　货币当局可能很快就会再次面临挑战。是像过去那样干预，继续扮演市场定价者；还是在汇率形成机制上谋变，用市场价格波动自发地调节供求，打破人民币对美元的单边升值预期，打破用美元兑换人民币只赚不赔的套利逻辑。2005年汇率形成机制改革至今已经6年，人民币国际化、利率市场化已经等不及一拖再拖的人民币汇率形成机制真正改革。

　　(作者系上海新金融研究院特约研究员)