沈建光：做空中国没有道理

　　尽管官方对货币政策的基调为稳健，但实际上将比2011年有明显放松，这将以2012年上半年多次下调准备金率为标志

　　近期，中国人民银行、海关总署、国家统计局先后公布了去年12月份及全年主要宏观经济数据。外贸方面，受海外需求疲软影响，出口继续回落。而由于元旦、春节双节临近，12月消费、工业生产数据有所提升。内需依然强劲，使得四季度GDP下滑至8.9%，好于早前预期，全年GDP为9.2%，显示中国经济尚处于软着陆之中。

　　通胀方面，12月CPI如期回落。但在春节效应提前释放之下，通胀回落幅度小于预期。12月新增贷款与M2增速同时回升，显示信贷放松已然开始。笔者预计未来几个月，信贷增长仍将继续增长，准备金率下调将更加频繁。伴随着政策逐步松动，预计今年GDP前低后高，全年8.6%，通胀4%，都高于市场普遍预期。

　　中国经济存在软着陆基础

　　受元旦、春节双节到来影响，12月消费、工业生产数据有所提升。其中12月社会消费品零售总额同比名义增长18.1%，比11月提高0.8个百分点，反映出节前居民消费欲望依然旺盛。12月规模以上工业增加值同比实际增长12.8%，比11月份加快0.4个百分点。这一数据与早前PMI生产指数大幅回升相互应，反应出节前企业生产动力加大，以确保节日库存充足。

　　笔者预计今年消费仍将保持平稳，主要有以下几点原因。一是刘易斯拐点出现以后，工资呈现趋势性上涨；二是转移支付的加大；三是中国的消费率与金砖四国相比，仍处于较低水平。笔者预计全年消费仍能保持16.5%的较高增速。

　　受国内房地产调控政策影响，房地产投资、销售、开工均出现明显的回落迹象。去年全年房地产开发投资同比增长27.9%，比1-11月回落2个百分点；商品房销售面积同比增长4.9%，比1-11月回落3.6个百分点；房屋新开工面积同比增长16.2%，比1-11月回落4.3个百分点。房地产投资回落带动固定资产投资下滑。12月固定资产投资同比增长23.8%，延续了去年5月以来逐步回落的态势。

　　笔者预计，今年投资出现一定下滑不可避免，但回落幅度可能有限，主要体现在：一是伴随着中国政治周期来临，地方政府投资的热情较高；二是允许方政府发债、地方政府融资平台贷款获得展期等，也确保了在建项目进行；三是保障房投资增速较高；四是，铁路、高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。并且，配合早前发改委推出的一系列区域规划政策的落实，区域投资和重点产业投资不减。预计全年固定资产投资或将达到20%。

　　另外，去年全年GDP达到9.2%。其中，资本形成总额对GDP增长的贡献率是54.2%，最终消费对GDP增长的贡献率是51.6%，货物和服务净出口对GDP增长的贡献率是-5.8%。显示国内需求依然强劲，经济软着陆基础尚好。展望未来，笔者预计，上半年在早前紧缩政策效果持续显现之下，季度GDP仍呈回落走势。而考虑到政策逐步放松，下半年经济增速有所回升，全年增速或将达到8.6%，有望实现软着陆。

　　春节效应提前释放，12月通胀略有回落

　　12月CPI如期回落，同比上涨4.1%，低于11月4.2%的增幅。春节因素提前释放，特别是食品价格大幅反弹、是通胀高于预期的主要原因。具体来看，12月非食品价格从11月的同比增长2.2%下降至1.9%。食品价格中，蔬菜和水产品价格反弹明显。由于今年春节是1月23日，笔者预计，1月上旬食品价格仍将保持上涨势头。预计1月食品价格同比上涨9.3%、CPI仍将达到4%。

　　12月工业生产者出厂价格PPI同比上涨1.7%，比11月回落了1个百分点，由生产领域向销售领域的价格传导压力减轻。国际大宗商品价格上涨放缓，12月CRB指数同比上涨1.5%，低于11月4.6%的涨幅。国际大宗商品回落与全球经济、特别是发达经济经济增速放缓密切相关。但12月下旬，伴随着圣诞节到来以及美国采取多种促销活动、美国经济数据有转好迹象、而伊朗地缘政治导致油价走高，使得大宗商品价格的下降趋势有所反弹。

　　展望未来，笔者认为，尽管今年的通胀将比去年有所回落，但仍将处于较高水平，这一判断有别于市场普遍乐观的情绪，主要有三点原因。一是全球发达经济体量化放松可能导致全球流动性过剩、加大输入性通胀压力；地缘政治风险上升也将导致油价上行。二是国内刘易斯拐点已经出现，劳动力成本上涨具有趋势性；三是国内货币政策已由过紧转向中性，准备金率下调将释放流动性；笔者预期，2012年通胀或将位于4%左右。

　　贸易顺差降低减轻人民币升值压力

　　12月，中国出口同比增速下滑至13.4%，反应了外部需求的疲软。其中，对英国出口从11月的22.8%降至12月7.9%，对意大利出口下滑幅度超过20%。另外，尽管美国经济数据虽有转好，但美国出口也出现了同样放缓。

　　进口方面，12月中国进口从11月的22.6%大幅放缓至11.8%，为2009年9月以来的最低水平。进口下滑与进口价格回落、国内需求减少密切相关。按产品来看，12月，虽然大豆和铁矿石的进口量保持稳定，但价格却显著下降。另外，石油与钢铁产品出现价格与数量双双回落态势。12月进口大幅下滑导致12月贸易顺差扩大至165亿美元。

　　2011年全年出口、进口分别增加了20.3%、24.9%，分别低于2010年的31.3%和38.7%。贸易顺差1551.4亿美元，比2010年净减少263.7亿美元，收窄14.5%。笔者预计，未来海外经济疲软将进一步削弱中国出口。而贸易顺差的下降将会降低人民币升值的压力。笔者维持早前判断，预计2012年底人民币兑美元至多升值至6。

　　信贷放松已经开始

　　12月新增贷款为6405亿元，高于11月的5850亿元，也是自去年4月以来的最高额度。12月M2同比增长13.6%，高于11月12.7%的增速。由于年底，政府支出进入旺季，12月财政存款大幅减少。实际上，12月除财政存款以外的人民币存款共增加了2.7万亿，这有利于缓解贷存比的制约，大幅增加贷款。2011年新增贷款7.47万亿，接近笔者早前7.5万亿的预测，低于2010年的7.86万亿。

　　12月5日，央行时隔三年首次下调存款准备金率0.5个百分点，政策松动已然开始。刚刚结束的全国金融工作会议上，温总理提出，要确保资金投向实体经济、保持社会融资规模合理增长、优化信贷结构等，也证实了政策放松将持续。笔者预计，一季度伴随着传统放贷旺季的到来，规范表外融资与民间融资向表内回归，贷款将进一步增加。因此，尽管官方对货币政策的基调为稳健，但实际上将比2011年有明显放松，这将以2012年上半年多次下调准备金率为标志。

　　沈建光博士为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家