金砖国家发展前景面临分化

　　资本外流成为急跌祸首

　　笔者以为，美联储下一步是否会推出QE3，主要取决于以AIG为代表的金融保险公司的财务报表是否健康

　　中国黄金集团经济专家

　　■  万喆

　　2008年世界金融危机后，“脱钩理论”盛极一时，以“金砖国家”为代表的新兴市场大有如日中天，抢占成为全球经济增长新引擎的势头。

　　2011年8月后新兴市场急跌

　　然而，由摩根士丹利资本国际公司(MSCI)编制的投资市场指数指出，2011年MSCI新兴市场指数下跌19.5%，跌幅远超全球平均跌幅指数7.96%；尤其是MSCI金砖国家指数2011全年下挫23.14%。新兴市场经济体的急速下跌主要体现在2011年8月份之后，主要新兴市场股市整体震荡下行，“金砖国家”股市遭到重挫，其中巴西BOVP指数跌4%，上证综指跌18%，印度孟买综指跌15%，俄罗斯MICEX指数跌20%。

　　“金砖国家”货币除了中国人民币之外均出现大幅贬值。2011年8月至12月，印度卢比对美元贬值约18%，比2008年9月雷曼破产之后危机最深重的时期贬值还要多。由于对本币的迅猛贬值感到紧张，印度已经决定取缔卢比的远期交易。巴西雷亚尔对美元贬值约17%；俄罗斯卢布对美元贬值约13%；南非兰特对美元贬值约21%。实际上自2011年8月欧债危机加剧以来，几乎所有的新兴经济体货币都基本呈贬值趋势。

　　资本外流是祸首

　　新兴经济体集体出现的货币贬值、股票市场下跌，直接缘于资本外流。根据美国新兴市场投资基金研究公司(EPFR)数据追踪的全球专注于新兴市场投资的基金资金变动情况，2011年新兴市场股市、债市等资产遭到海外投资者大规模抛售，部分地区遭受的抛售规模逼近甚至超过了2008年金融危机时期。2011年净流出比例达到4%，而这个数字在2008年是7%。其中拉美新兴市场股市基金资金净流出11%，逼近2008年的净流出12%；EMEA(欧洲、中东和非洲)新兴市场股市基金资金净流出9%，已经超过2008年的净流出8%；亚太新兴市场股市基金净流出6%，已接近2008年净流出9%的程度。对于新兴市场债市基金而言，虽然2011年至今整体维持资金净流入状态，但相比2010年净流入54%来说，仅仅7%的净流入已显示出海外投资者正在大规模降低对新兴市场债市的投资额度。

　　几乎在一夜之间，“金砖国家”从国际资本流入的热土变成主要流出地。但我们应看到，资金流出事出必然。总的来说，此轮动荡有“一个根本，两剂催化剂和一条导火索”。根本是“金砖国家”自身实体经济发展不足，导致无法提供良性运转、具有持续发展力的内部市场；而其国际经济金融地位有限，导致缺乏对国际资本流动的影响力和掌控力。在美债危机导致的输入型通货膨胀和欧债导致的经济衰退、需求下降的催化剂下，被全球资本流动性收缩这条导火索点燃了。

　　资金外流的根本原因

　　首先，“金砖国家”自身的发展遇到瓶颈是基本原因。一方面内部架构不稳定，产业结构不合理，实体经济发展较弱；另一方面经济盲目扩张，恶性通胀，社会改革滞后，使得市场在一段时间的增长后必然会暴露矛盾。事实上，“金砖国家”都是对外依赖严重，内需严重不足；都存在经济发展不均衡，过于依赖某些行业。新兴经济体的基本面不稳、动能不足这两大问题，使得“金砖”的市场动荡只是个时间问题。

　　在2009年美联储开启量化宽松政策、推高全球资产市场价格之后，新兴经济体出现被动的集体通货膨胀。虽然有些已经采取货币紧缩政策，但是并不足以控制通胀发展的趋势。“金砖国家”基本通货膨胀水平都一直在高位运转，货币对内贬值成为常态；此外，欧元区危机严重打击市场信心，全球对新兴市场制成品及俄罗斯、巴西等资源国的矿产需求随之减弱，未来经济增长必将放缓。面对双重挑战，经济政策面临两难。遏通胀？恐陷入紧缩。促增长？又投鼠忌器。市场上的避险情绪加重，因此新兴市场出现资金外流。

　　其次，以“金砖国家”为代表的新兴经济体，并未能与发达国家市场“脱钩”，缺乏有力的世界经济地位和话语权，使得“金砖国家”在经济与金融上仍极易受以美欧为首的外部经济环境的影响。当初在美国信贷危机冲击之下，新兴市场经济一度保有韧性，获得喝彩。然而信贷危机后续的副作用却让新兴市场投资形势急转之下。原物料价格与资本流动的迅速反转向下，不仅让良性经济循环转为恶性循环，也让过去那些光鲜亮丽的新兴国家股市与明星企业转眼间黯淡无光。反而随着欧债危机的泥沼越来越胶着，很多新兴经济体的剩余产能正在耗尽，美元、美债重拾“避风港”地位，联袂充当了终极避险品种。美国上市公司业绩相对较好，就业市场也峰回路转，以美国为代表的成熟市场靠着较为坚实的经济架构和尚好的基本面，有望走向复苏，这种预期使得全球资金流向美国等发达国家市场。

　　与此同时，金融货币市场的流动性趋紧压下了最后的稻草。银行相互之间信任度下降，借贷更为谨慎和紧缩；由于市场不稳定，美国货币市场基金减少了商业票据的购买量，而商业银行通常是通过发行商业票据从美国货币市场获取美元；欧洲银行也有出售美元资产的迹象，这也会抑制其对新兴市场的放贷；去杠杆化的过程更导致投资人被迫出售高质量的公司股票，以填补低质量公司股价急挫时所产生的资金缺口。

　　“金砖国家”前景分化

　　在未来可预见的时间内，“金砖国家”增长或将减缓，在磨砺中从高成长的青春期迈向成熟期。这也是经济运行周期和运行规律的必然结果。但前途是成熟还是衰退，将由各个国家内部调整的方向、力度等所决定。

　　从中短期来看，资金将出于对市场的避险态度处于观望状态，继续呈现撤离趋势。一些新的新兴国家，如在去年表现强劲的印尼，可能会有更良好的增长表现和对投资的吸引力。但是“金砖国家”的地缘政治、人口优势、市场规模等因素，决定了其在各地区的地位是不易被替代的，因此从长期来说，资金仍将重回“金砖国家”。但资金何时回重返市场，则主要取决于各国的改革政策如何调整。最重要是保持基本面的平稳。如果改革措施滞后或者不当，经济失去动力，则可能被看空，犹如上世纪60年代的巴西，强劲增长但后继乏力，一遇到震荡，就进入衰退。比较利好的消息可能是世界经济因为美国的复苏而回暖，因而能够提供相对宽松的大环境。

　　当然，“金砖国家”本来有相似之处，但实际发展各有倚重，目前各国内外部状况各有特点，其优势和软肋以及市场风险的诱因都有所不同，因此结果也会不同。“金砖国家”未来发展前景产生分化的可能性较大。

　　俄罗斯今年主要需要面对的问题是如何稳定政局。另外，欧洲天气变暖，石油、煤炭等能源需求减少等内部因素影响使卢布汇率走弱。鉴于俄罗斯的基础建设发展较为良好，并且其为资源出口型国家，只要有贸易顺差就不会衰退。相信俄罗斯能较快恢复平稳。

　　中国的贸易顺差积累了大量的经常项账户盈余，收益项所占比重较小。因此中国人民币汇率相对坚挺、国际资本并未大规模撤出中国。此外，中国已经预计经济增速将减缓，并大力进行结构调整。长期还会是国际投资的方向。但是从中期来说，这次转型备受关注，2012年上半年会有一个僵持状态，投资可能会比较犹豫。但只要2012年保持经济平稳着陆，下半年市场可望转暖。

　　巴西储蓄率过低、居民负债过高、基础设施严重落后、经济过度依赖大宗商品，资本市场开放，浮动汇率但是外汇储备很少，很容易受外部影响。但是巴西曾经历过一个高速发展和低潮的时期，采取更审慎的宏观经济策略，并实施了一些改革，加大社会财富再分配。目前社会面临转折，2012年的改革成果至关重要。

　　印度相对基本面较差，实业萎缩，基础建设落后，贫富差距较大。由于经济基本面恶化，工业生产正在快速陷入萎缩，导致投资吸引力下降。而且，印度固有的国际收支模式具有极高风险。印度庞大的贸易逆差导致国际收支中经常项账户大规模赤字，必须依赖资本项账户盈余来填补，而其主导权在外部。国际资本大进大出，使得印度资本账户波动剧烈。这和印度的政治历史环境都有关系，如何能够改变现状将是一道难题。

　　中长期政策制定

　　和执行能力是考验

　　市场可以是上帝也可以是魔鬼，在天堂中发光还是在炼狱中煎熬只是一线之隔。欧美市场是此轮全球经济动荡的根源，但经济金融的传导机制以及国际资本的避险回流机制，带动外界本认为失去领头羊地位的美国重新回暖。而曾经被誉为全球新发动机、甚至新救主的“金砖”市场，尽管在一段时间内实现了强劲的增长，拉高了整个世界的经济活跃度，但由于其相对落后的内部结构、相对脆弱的基本架构，不但无法兼济天下，甚至不能独善其身，有些可能会陷入比欧美更为严重的危机。

　　我们应当撇开要么凯歌高唱要么悲歌低鸣的两种极端情绪，用理智的眼光审慎地分析根本原因，并确立中长期的战略，在这多事之冬里找到方向，稳步前行。这一次的震动恰恰是一个最好的时机，让“金砖国家”在之前的掌声和光环中正视自身的问题和差距，及时调整发展方向和路径，把着眼点从增长转移至结构性改革上来，夯实基础以期未来实现高质量增长。国家的经济发展需要有坚实而稳定的内部基础，“金砖国家”将在中长期政策的制定和执行能力方面受到考验。