人民币资产告别十年繁荣期 货币政策将取向严谨

　　——专访中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉

　　■本报记者 傅苏颖 

　　2月24日起，央行将下调存款准备金率0.5个百分点，这一措施传递了哪些信号？2012年货币政策“松紧”程度将如何把握？在坚持稳物价、稳增长和控风险三者平衡的基础上，金融调控和金融业务将可以开展哪些创新？

　　中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉接受本报记者专访时表示，面对内外部条件的变化，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制人民币趋势性贬值预期；对内则需要不断释放存款准备金以稳定资金价格，目的是稳定和平滑人民币资产价格下行压力，避免产生全局性信用收缩，并导致经济失速。

　　若信贷需求不足

　　今年货币增速14%恐难实现

　　证券日报：年初之时，市场各方对于货币政策适度宽松颇有期待，此次央行降准是否传递这样的信号？您对今年信贷投放情况如何判断？

　　刘煜辉：下调存款准备金率跟今年以来国内信贷市场比较萎靡有关。数据显示，今年1月份银行信贷投放不足7400亿元，大幅低于市场预期。有消息称，2月份前两周信贷投放仍然低迷，四大国有商业银行前两周信贷投放只有300亿元左右。

　　降准将有利于保证商业银行信贷扩张的稳定。当前国内商业银行面临更大的约束来自于75%的存贷比红线。近几年银行信贷高速扩张，目前除了几家国有大型商业银行之外，多数中小商业银行都已逼近这条红线。可以说，商业银行信贷投放的供给面受到了很大的限制。

　　不仅信贷市场供给面遇到了强约束，需求面也显著低迷。票据融资市场上，票据贴现利率已经从去年第三季度13%的高位下降至近期的6%的水平。

　　监管层很清楚，2012年首要保证国家重点在建续建项目的资金需求，但具体执行过程似乎更倾向于有所保留，这体现在投资需求相对萎靡。从1月份进口同比回落15个百分点可得以印证。1月份M1增速回落至3%的低位，也反映出当前工业活动不旺。

　　诸多信息表明，未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。中国实际在建净投资规模增速从2010年21.7%下降至2011年的14.2%，该指标更灵敏地反映了投资惯性和未来投资需求的变化。

　　尽管央行在最近的货币政策执行报告中透露，今年广义货币增速的目标值初定为14%，但是如果信贷市场没有得到有效改观，今年货币目标或许很难实现。

　　货币增速降至个位数

　　未来以对抗通缩为主

　　证券日报：还是说说人们的预期，您认为2012年货币政策可能发生哪些改变？

　　刘煜辉：实际上，央行此次和去年底的降准只能看做是一种短线行为。由于影响货币条件的外生的和内生的因素正在发生变化，非常有利于人民币资产繁荣的可能性将越来越少，所以总的来说，未来货币政策取向将有别于过去十年，将逐步走向一个相对严谨的货币政策。

　　过去十年我国的外汇占款大幅度增长，反映了全球大量产能从发达国家大幅向发展中国家转移，而如今中国的外部经济条件已经在悄然改变。现在我们看到美元在大幅度的上升，人民币需求相对来说开始下降，这是一个很重要的变化。

　　此轮经济危机后，经过3年的调整，美国通过提升服务业来缩小贸易逆差和财政赤字，经济发展势头明显转好，小企业去年每个季度都保持20%以上的增长，失业率已降到8.3%，预计今年可能降到7%以下。银行开始增加信贷，美国经济对全球资本吸引力非常大。

　　中国的内部条件也在发生变化。大多数新兴国家在经历两三年的财政货币政策刺激后，都面临一个短期内无法克服的结构性困难。这主要体现在产能过剩和严重的资产泡沫。未来十年中国的经济政策可能与过去十年有很大的不同，那就是财政政策出现收敛。

　　可以预计，中国的投资也将出现一个实质性的下降。数据显示，2010年中国实际投资需求是21.7%，到了2011年只有14.2%左右。预计中国未来十年的实际投资增速可能将呈现一个明显的下降趋势，总体在18%左右。

　　相对于过去十年中国货币高速扩张来说，从今年开始将有明显的下降。未来的货币增速将随着财政的收敛而收敛，中国的M1增长将呈现个位数增长，大概在8—9%的增速算是比较合理的区间。

　　因此，考虑到影响货币政策的内外因素发生了改变，未来中国的货币政策将有别于过去十年，过去十年不断对抗外部涌进来的资本，未来中国将要对抗通货紧缩。

　　外汇占款

　　“十年强劲增长期”或将终结

　　证券日报：您的意思是未来中国的外汇占款将面临下行的趋势？它对中国的货币流动带来很大的压力，中国将如何应对？

　　刘煜辉：过去十年，人民币资产经历繁荣期，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是2007年至2011年外汇占款增逾15万亿元，年均增加3.1万亿元人民币。这主要反映了人口结构变化，农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升。经济活动强调出口拉动，国际收支表现为顺差不断扩大，导致人民币升值预期强劲上升。

　　然而，从2011年第四季度开始，外汇占款连续出现三个月度的净减少。这是1998年以来第一次出现，外汇占款长达十年强劲增长的过程似乎终结。种种迹象预示，未来五年中国可能进入外汇占款增量大幅减少期，今年新增外汇占款或缩减至1.5万亿人民币，甚至更低水平。

　　2012年无疑是国际资本流动的敏感分界点。面对未来外部条件的变化，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生的人民币趋势性贬值预期；对内则需要不断释放存款准备金以稳定资金价格，目的是稳定和平滑人民币资产价格下行压力，避免产生全局性信用收缩，并导致经济失速。