2012年3月国际金融形势评论

　　人民币国际化目前已由“把握机遇急进式”阶段转为“自然演绎渐进式”阶段，这意味着需要由“把握机遇”变为“俟机待变”。与此同时，资本管制的放松应采取与之对应的策略和节奏，以渐进式微调为主。此时如采用完全放开的激进式策略，不仅迷失方向，还将影响“伺机待变”期的内部基础性工作，必然会陷入进退失据的窘境

　　中信银行副行长

　　中国人民大学国际货币研究所联席所长

　　■ 曹彤

　　中国人民大学国际货币研究所兼职研究员

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员

　　■ 曲双石

　　复苏放缓，贸易萎靡

　　——美国金融形势评论

　　3月份，美国经济仍保持复苏势头，但较2月份有所放缓。

　　就业方面，美国劳工部非农就业报告显示，2月份美国非农就业人数环比增长22.7万，为2011年初以来美国非农就业人数首次连续3个月增长20万以上。此外，修正数据显示，去年12月和今年1月非农就业增量较早先公布值多出6.1万。另外，劳工部上周首次申请失业救济人数报告显示，截至3月17日的一周中，经季调初请失业金人数降至34.8万，为2008年2月以来最低；截至3月10日的一周中，联邦常规失业救济项目下持续领取救济人数环比降至335万，为2008年8月以来最低。数据表明，美国就业市场正在加速复苏，经济基本面正在改善，对奥巴马竞选连任非常有利。但美国长期失业问题依然严峻，在截至2月底总计1280万的失业人口中，约43%的人失业时间已超过6个月。

　　消费方面，美国商务部零售报告显示，2月份美国经季调零售额环比增至4078亿美元，增幅达1.1%，为过去5个月新高；至于消费的未来走势，美国汤森路透/密歇根大学消费者信心指数显示，3月份美国消费者信心指数由75.3降至74.3，创年内最低，表明汽油价格上涨的负面影响开始在3月份逐渐显现。年初至今，美国汽油零售均价已上涨25美分，至每加仑3.57美元，接近历史同期最高水平。一旦突破4美元的重要心理价位，消费者的消费习惯将会改变，消费支出将大幅减少。

　　房地产方面，在新屋销售领域，美国商务部数据显示，1月份美国新屋销售疲弱，季调并年化销量环比下跌0.9%。但1月份新屋中位价增长0.3%，虽同比下跌9.6%，但为去年10月以来最高。此外，存销比降至5.6个月，为2006年1月以来最低。在二手房销售领域，美国房地产经纪商协会二手房签约销售报告显示，1月份美国二手房签销量环比增2.0%，签销指数为97.0，创2010年4月以来新高。数据表明美国房地产市场仍处于初步复苏阶段，彻底复苏将是一个长期且缓慢的过程。

　　制造业方面，美国供应管理协会制造业报告显示，由于制造企业新订单减少和原材料价格攀升，2月份美国制造业指数由54.1降至52.4，为去年11月以来最低。美国商务部数据显示，由于企业削减机器与设备开支，1月份美国耐用品订单总额达2061亿美元，环比下降4.0%。两项分别代表过去与未来的数据，均说明美国制造业复苏乏力。

　　服务业方面，美国供应管理协会服务业指数报告显示，得益于新订单需求增长和雇佣增加，2月份美国服务业指数由56.8增至57.3，创一年来最高。

　　总的来说，“美国经济一直都在适度扩张。就业市场状况已经取得了进一步的改善，失业率在最近几个月时间里已显著下滑，但仍旧处于较高水平。家庭支出和企业固定投资一直都在继续增长，但住房部门仍旧保持在受抑制的状态。最近几个月以来，通胀率一直都处于受抑制的状态，但原油和汽油价格近来有所上涨。较长期通胀前景一直都保持稳定。”但是，“全球金融市场上的紧张状况⋯⋯仍旧对经济前景造成了重大的下行风险，原油和汽油价格的上涨将暂时推动通胀率上升”。基于此，美联储维持宽松货币政策不变：2014年底之前将联邦基金利率维持在极低水平；继续实施“扭曲操作”。然而，宽松货币政策尚不足以抑制金融市场对QE3的渴求，甚至臆想美联储会推出所谓的“冲销版QE”。不过由于经济状况的改善与通胀上升压力的存在，推出QE3的必要性正在继续淡化。

　　美国经济回暖加之欧债危机渐趋平稳，导致全球资金一改去年二季度以来大量涌入美债市场避险的趋势，转而投向股市等风险资产，美国国债和黄金等遭到抛售，造成近期美国国债收益率出现回升势头，10年期国债收益率升至2.374%，为去年10月以来首现。

　　美国国债收益率上升，首先意味着美国债务负担成本随之上升，这对美国本就捉襟见肘的财政状况无疑是雪上加霜。其次，国债收益率上升将带动美国住房抵押贷款利率上升，而抵押贷款利率上升无疑将对目前仅处于初步复苏阶段的美国房地产市场产生重大冲击。而且，利率上升也将加大企业融资难度，对实体经济同样十分不利。

　　目前，美国经济还十分脆弱，美联储虽未推出QE3，但货币政策一直相当宽松。国债收益率上升无疑是对美联储近期货币政策的挑战，相信美联储不会坐视不管。

　　虽然美国经济形势正在好转，但贸易状况萎靡：美国商务部数据显示，由于油价高涨和需求复苏推动进口创下历史新高，1月份美国贸易赤字达526亿美元，环比增长4%，增幅创2008年10月以来新高，其中对华贸易赤字扩大12.5%至260亿美元。此种情况下，美国不断挥舞“贸易大棒”，尤其将中国作为贸易战假想敌，一个月来针对中国的贸易制裁极其频繁，并采取行政和立法措施强化其实施贸易保护主义的能力。

　　一是组织机构上的保障。2月28日奥巴马签署命令，在美国贸易代表办公室内部设立跨部门贸易执法中心，协调与美国贸易权利、国内贸易法律等有关的执法事宜，强化美国在推行市场开放方面的能力，为美国企业创造平等竞争环境，保障在国际贸易规则下美国贸易权利的实施和国内贸易法律的执行。

　　二是法律上的围堵。3月初美国国会通过一项修订《1930年关税法》的法案，以便对中国和越南等所谓“非市场经济国家”征收反补贴税。该法案涉及20余种商品，涵盖了从中国进口的钢、铝、纸、化工原料以及从越南进口的塑料购物袋等。

　　当前全球经济疲软，各国皆需增加出口以突破国内经济发展瓶颈从而推动经济复苏，贸易摩擦层出不穷在所难免，尤其是美国临近大选，奥巴马需要推行贸易保护主义聚攒人气，因此近期美国不断爆发贸易保护主义事件实属正常。但是将中国拖入贸易战，损害了中美贸易关系，双方都将付出沉重代价，且不利于这两个世界上最大的经济体稳定全球经济。此外，美国坚持将中国作为其国内经济复苏缓慢的“替罪羊”，有将其国内经济问题简单化之嫌，不利于其从自身寻找经济低迷的真正原因。

　　危机进入“中场休息”

　　——欧洲金融形势评论

　　欧洲央行推行第二轮LTRO(长期再融资计划)缓解债务危机，稳定欧元区金融市场，但效果有待观察。

　　2月29日，欧洲央行进行第二轮三年期LTRO，总规模5295亿欧元，共800家银行竞标。欧洲央行通过LTRO放贷金额越高，投资者风险偏好就越强，高风险资产价格就会上涨。因此，连续两轮超过1万亿欧元的LTRO有助于缓和银行业融资忧虑，提升投资者风险偏好，振兴欧元区外围国家债务市场，稳定欧元区金融市场。

　　但是，LTRO并不能从根本上解决问题，只能将债务问题推后。首先，银行并没有义务利用LTRO提供的资金购买主权债券，第二轮LTRO后葡萄牙国债收益率大幅上升即为证明。其次，即使银行购买问题国家国债，也无法解决欧洲主权债务自身的可持续性问题。相反，欧洲央行需满足如此多银行的大规模融资需求，证明欧洲银行业依然面临困境。第三，银行信贷紧缩并未缓解。欧洲数百家银行目前仅有赖欧洲央行干预而得以存活，其已因持有大量有毒债务而资不抵债，对实体经济支持不大。如1月份欧元区银行向金融机构以外公司贷款环比下降370亿欧元。

　　“债务置换计划”为希腊换取第二轮援助，欧债危机暂时进入“中场休息”阶段。

　　3月9日希腊政府宣布，85.8%的希腊债券私人持有者表示将参与债务置换计划，用所持债券交换价值较低债券。预计债务互换结束后，希腊债务占GDP比重有望在2020年降至120%以下，并于2030年进一步降至88%。该计划的成功为希腊带来了第二轮援助计划：3月14日，欧元区各国正式批准总额1300亿欧元的第二轮援助计划，从而在2014年之前为希腊提供资金。随后拨付的救助款使希腊成功度过3月20日的违约大限。

　　第二轮援助计划获批加之LTRO使形势顿时缓和下来，欧债危机进入中场休息阶段。3月20日，希腊发行的3个月期国债成功融资13亿欧元，利率为4.25%，低于2月份利率水平。德国甚至敦促欧洲央行着手回笼为阻止危机蔓延而向市场注入的过多流动性。但是在“下半场”，欧元区将面对同样复杂的局面，欧元区的改革也将更多触及根本问题。首先，援助不足以使债务国家重回长期可持续增长轨道，提高自身经济竞争力才是根本。欧盟委员会预计2012年希腊、葡萄牙、意大利、西班牙4国GDP将分别萎缩4.4%、3.3%、1.3%、1%，爱尔兰也仅为增长0.5%。如此萎靡的经济表现，需要欧债危机5国进行大刀阔斧的经济改革，援助仅能起到缓冲作用。其次，欧债危机源于欧元区财政政策与货币政策不统一，此根源问题一日不除，欧债危机就有再次恶化的可能。虽然统一财政目前已取得一定进展，但实现最终目标还任重道远。第三，若债务减记效果不佳，希腊将继续在债务泥潭中挣扎；若债务减记效果理想，西班牙、葡萄牙、意大利等国可能会争相效仿，这对全球经济将是重大打击。

　　西班牙债务状况堪忧，恐成“后希腊时期”焦点。

　　西班牙央行数据显示，2011年西班牙公共债务与GDP之比升至68.5%，创1995年来新高。失业率达23.3%，位居欧元区之首；同时，由于大规模财政紧缩措施影响，预计该国GDP今年将萎缩1.7%，失业率将进一步攀升至24.3%。西班牙首相拉霍伊表示，由于经济前景较预期更为悲观，该国今年将无法实现预算赤字占GDP4.4%的赤字削减目标，预计将达5.8%。虽然欧元区财长已与西班牙达成协议，将目标降为6%，但西班牙将成为欧债危机新的挑战已是不争的事实，今年必须实施大规模的财政整顿督促该国进一步开展结构性改革。

　　摆脱升值困境

　　——日本金融形势评论

　　3月份，日元终于逐渐摆脱升值阴影。

　　2月中旬以来，美元兑日元势如破竹：2月24日升至7个多月高点的80.63：2月27日东京汇市中突破81.50，为去年5月底以来最高；3月15日亚市盘中，美元兑日元一举攻破84关口，刷新11个月新高。巴克莱资本预计美元兑日元6个月和12个月后达1美元兑90日元，高于此前预期的6个月后82日元及12个月后84日元。

　　日元汇率之所以峰回路转，原因有三：

　　第一，日本央行意外扩大量化宽松规模并明确通胀目标是主因。2月14日，日本央行意外宣布扩大量化宽松规模10万亿日元至65万亿日元，同时还明确了短期通胀目标1%和中长期通胀目标2%，表明其志在扭转该国长期通货紧缩及其预期，打开了未来进一步扩大量化宽松规模的猜想空间。

　　第二，日元汇率一向与全球经济走势相反。目前全球经济形势有所好转，美国经济复苏势头喜人，欧债危机渐趋平稳，市场购买日元的避险需求降低，令日元升值缺乏支撑。

　　第三，2011年日本贸易赤字巨大，今年1月贸易赤字又达1.475万亿日元的历史新高，不支持日元再度走强。

　　作为出口导向型国家，日元贬值无疑是重大利好。但是，日元仍面临几大迫其回升的风险：

　　首先，国际经济形势难言明朗。其次，每年3月底4月初是日本会计年度结算期，许多日本跨国企业往往在此时将资金汇回国内，去年大地震期间日元飙升即有此因素影响，这会在一定程度上支持日元上涨。第三，2014年底之前美国都将维持近零利率，市场暂时不会大幅利用日元作为套利交易的借贷货币，因此日元只会在美国升息后才会大幅走弱。

　　建议以“西进”为新攻略

　　——人民币国际化进程评论

　　央行首次以官方报告形式描绘出中国资本市场开放的清晰路径，并给出具体时间表。然而，放松资本管制只是手段而绝非目标，中国应缓行待机。

　　资本项目完全可兑换的改革之所以重要，是因为它是中国经济与世界经济的最后一道屏障，此屏障一开，30余年改革形成的优势和不足都将瞬时暴露在国际经济体系之下，可能获取更多收益，也可能承担更大风险，其重要性无可匹敌。

　　放开资本管制是人民币国际化的必由之路，但推动人民币国际化、进而最终构建全新的多元化国际货币体系才是目标，而资本管制的放开只是手段。若现行国际货币体系得不到改进，人民币无法成为核心国际货币，则资本管制的完全放开全无意义。而且，资本管制的放开并不必然助推本币成为核心货币。拉美和东南亚国家以及韩国和日本的资本管制放开得都很彻底，但并未自然产生核心货币。

　　目前，2008年金融危机为人民币国际化提供的历史机遇已然消失，美欧借助其核心、次核心货币国的地位已成功步出谷底。尽管本次危机极大撼动了美国的金融霸主地位，但其综合经济、政治、军事实力仍稳居全球之首，美元仍为全球单一核心货币。

　　对于中国，美国“重回亚洲”给东亚和东南亚一些国家注入了很多“不明所以的躁动”。而东亚和东盟是人民币国际化、构建人民币货币区的必经之地，此种格局的改变无疑为人民币的信用度和区域影响力的提升设置了障碍。甚至从某种意义上说，阶段性地阻止了人民币的东扩和南下。

　　因此，人民币国际化目前已由“把握机遇急进式”阶段转为“自然演绎渐进式”阶段，这意味着需要由“把握机遇”变为“俟机待变”。第一，要坚信新的历史性机遇一定会来到。本次金融危机的根本症结并未解决，危机救助中注入的海量货币加上未来几年势将重新狂热起来的投机性交易，必然会将全球推向下一场更猛烈的金融危机。第二，在两次金融危机的间隔期，要抓紧备战，打牢基础。首先应立足于国内金融体系的改革，直接融资市场的发展、金融监管体系的变革、利率市场化机制的改革等，工程浩繁，但必须加速推进。其次，应稳固已经建立的人民币国际化初级体系。国家间货币互换体系的升级、贸易项下人民币结算体系的完善、香港离岸金融中心的建设、香港内地之间人民币资本项下的往来等均可在现行汇率和资本管制机制不进行大的调整下稳步推进。再次，应向西开辟人民币国际化的第二战场。我国和中亚、俄罗斯等国大部分是“上合组织”成员，相互间具有稳定的经贸和政治往来基础，又都具有货币合作的愿望，易于形成不受外界干扰的货币区，可作为当下防守策略中的新攻略。

　　与此同时，资本管制的放松应采取与之对应的策略和节奏，以渐进式微调为主。此时如采用完全放开的激进式策略，不仅迷失方向，还将影响“伺机待变”期的内部基础性工作，必然会陷入进退失据的窘境。而对于放松资本项下管制的“渐进式微调”，应是按照周小川行长所提的以坚持对外债总量和短期资本流动的管理为底线，围绕当前实体经济活动所提出的新要求(如支持中资企业走出去等)，进行相应制度的修改和完善。

　　人民币汇率几近均衡水平，双向波动幅度加大。

　　3月5日周小川行长表示，人民币汇率逐渐具备了浮动的条件，幅度可以考虑适当加大；3月14日温家宝总理表示，中国的人民币汇率有可能已经接近均衡水平；将继续加大汇改的力度，特别是较大幅度地实行双向的波动。事实证明了他们的判断：

　　首先，3月份以来，人民币对美元汇率波动幅度明显加剧。截至20日，已有5个交易日日内波动超过100个基点，其中，波动最为剧烈的3月12日，当日大跌209个基点，波幅高达0.33%，而前一交易日则大涨162个基点。在前半个月，中间价较2月底下跌了440个基点。尽管波幅增大，但从中间价来看，人民币汇率整体并未出现大幅贬值或升值，而是一直在6.30附近徘徊。

　　其次，人民币升值步伐几乎停止，接近均衡态势特征明显，两项宏观数据也预示人民币升值势头已尽：2月份我国实际使用外资金额77.26亿美元，同比下降0.90%，为2011年11月起我国吸收外资连续4个月下降。截至2月底，我国外汇占款余额255247.56亿元，环比增加251.15亿元，仅占1月份我国外汇占款增量1409亿元的18%。

　　之所以出现此种情况，原因如下：第一，2012年GDP增长目标调低至7.5%，2月份我国贸易逆差高达314.9亿美元，创9年来最高，缓解了人民升值预期。第二，美国经济形势进一步好转，新一轮量化宽松的可能性下降，导致美元走强。

　　这种人民币汇率双向预期和双向波动局面的形成，为完善人民币汇率形成机制、增强人民币汇率双向浮动弹性创造了良好条件。

　　尼日利亚、日本相继将人民币纳入外汇储备，意义重大。

　　过去6个月，尼日利亚央行将5亿美元外汇储备转换为人民币，占其外汇储备比重的1.4%，并将逐步提高至10%。3月13日日本财务大臣安住淳表示，经中国许可，日本获准最多可购入650亿元人民币中国国债，购买资金来自日本外汇资产，购买行动的具体时间与方式将视中日两国当局今后协议而定。

　　日本此举是去年日本首相野田佳彦访华后所达成共识的一部分。其之所以购买中国国债，一是因其看好人民币国际化前景，认识到未来10年至20年人民币至少将成为区域流通货币。二是日本对中国经济前景有信心，同时人民币币值坚挺，因此中国国债成为不错的投资品种之一。三是日本外汇储备资产规模仅次于中国，截至1月底达13066.68亿美元。购买中国国债将可满足其外汇储备资产多元化需求。四是有利于缓解过去数月来日元一直面临的强大升值压力。

　　日本此举是人民币国际化道路上的一次重大胜利。首先，日本将成为首个持有中国国债并将其纳入外汇储备的发达国家，为人民币国际化首获世界主要发达国家支持，将对其他发达国家起到一定示范作用。其次，此举标志着东亚金融合作向前迈出了重要一步，有利于提升两国货币的国际地位。

　　人民银行等六部委联合发布《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》，标志着人民币跨境贸易结算在全国范围内铺开，所有具有进出口经营资格的企业均可开展出口货物贸易人民币结算业务。

　　该通知的出台基于如下背景：第一，我国跨境贸易人民币结算已取得显著成效。2011年8月，跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国，全年跨境贸易人民币结算业务金额同比增长3.1倍。第二，企业参与出口货物贸易人民币结算需求进一步扩大。人民币跨境结算可使企业有效规避汇率风险、节省汇兑成本及提高资金运用效率，并在一定程度上推动出口增长。第三，跨境贸易人民币结算业务再扩容的市场条件日益完善，包括境外人民币资金境内金融投资渠道进一步拓宽，境外机构投资银行间债券市场稳步扩大，RQFII试点正式开展；香港离岸人民币市场平稳较快发展，香港离岸人民币产品和市场参与主体稳步增加；双边货币合作不断深化，协议实质性操作明显增加；顺利推出人民币对部分非主要国际储备货币的银行柜台挂牌和银行间市场区域交易；有关监测分析工作取得新成果等。

　　该通知的出台意义重大。首先，有利于各地企业公平参与市场竞争。其次，此后我国从事进出口货物贸易、服务贸易、其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付，标志着人民币在支付清算方面的功能完全实现，为继续增强人民币投融资功能及作为储备货币的功能奠定了基础。对进一步促进人民币走向国际，完善国际货币体系意义重大。第三，该通知规定，为促进出口货物贸易人民币结算正常规范开展，防范风险，提高监管有效性和针对性，有关部门将对近两年在税务、海关、金融等方面有比较严重违法行为的企业进行重点监管，以督促其依法合规办理业务。对重点监管范围实行动态管理，每年进行调整。在资本账户尚未完全开放的背景下，对开展业务的企业加强监管，有助于防止企业利用跨境贸易人民币结算的渠道进行一些无真实贸易背景的资金往来，从而有助于加强对跨境资金的监测和管理，有效防范金融风险。

　　但是，由于人民币国际化程度有限，国外出口商获得人民币的渠道较少，人民币在境外仍被视为风险资产，如要立即大规模鼓励进口并不现实。因此该通知仅扩大参与出口货物贸易人民币结算的主体范围，而未涉及进口。

　　中澳签署2000亿元人民币本币互换协议，澳大利亚成为与中国签署此类协议最大经济体。

　　3月22日我国央行与澳大利亚储备银行签署双边本币互换协议，互换规模为2000亿元人民币/300亿澳大利亚元。过去4年中国达成了近20项双边互换协议，但澳大利亚是签署此类协议的最大经济体。该协议突出了中澳两国密切的经济关系：2010~2011财年中澳两国双边贸易总额达6954亿元人民币。中国是澳大利亚最大的贸易伙伴及铁矿石、煤和天然气的最大市场，2011财年中国消费了超过1/4的澳大利亚出口资源与能源。

　　首先，该协议的签订有利于规避美元汇率风险；其次，中澳贸易为澳大利亚顺差，使用人民币结算有助于输出人民币，有利于人民币国际化；第三，表明了发达国家对人民币作为贸易结算货币的需求和对人民币的信心，可对其他国家起到一定示范作用。