张涛：警惕巨额负投资收益背后的巨大风险

　　张涛

　　当下经济增速放缓、人民币资产配置回报(特别是股票和房地产)逆转，若再加上人民币汇率单边升值安全垫的消失(对外资而言)及外围经济体的结构调整，都表明一些因素在变化，有关方面尽早制定预案以应对未来不确定的变化，已变得迫在眉睫，否则再多的外汇储备仍不足买一件防弹衣。

　　日前国家外汇管理局公布2011年的中国国际收支平衡表，其中列在经常项目下的2011年投资净收益为负268亿美元，这一数据引起了广泛关注。对此，国家外汇管理局国际收支司司长管涛解释称：“对外投资和外来投资一码归一码，不能因为我国投资收益为负，就笼而统之地说我国对外投资亏钱。”

　　上述收支平衡表的数据显示，2011年我国对外投资收益达1280亿美元，但同期外商投资汇出中国的投资收益为1549亿美元，因此就出现了净投资收益为负268亿美元的情况。

　　如何看待这个数据？笔者认为需要从三个层次来理清：

　　第一层，如何认识投资收益净额这个数据。在国际收支平衡表中列在经常项目中的投资净收益，仅仅是当年中国对外投资的投资收益回流金额与在中国境内的外资投资收益汇出金额之差，即该数据仅表明内、外资本投资收益一进一出之后的一个结果。

　　观察1998年以来的数据，仅有2007-2009年这三年的投资收益净额为正，其他年份均为负值，1998年至2011年间，中国对外投资回流国内的投资收益累计为6869亿美元，而外资汇出的投资收益累计为8523亿美元，投资收益净额累计为负1654亿美元。

　　而投资收益净额为负并不是如某些媒体报道的那样，即我国对外投资是亏损的，更不意味着我国国际收支中资本项目已出现逆差。因为首先，投资收益净额是列在国际收支平衡表中经常项目下的。其次，反映在国际收支平衡表中的投资收益，仅仅代表内、外资本投资收益的汇入和汇出情况，而非其全部实际投资收益，因为如果中国对外投资收益继续留在所投资的国家，则不会反映出来，外资在中国的投资收益也如此。

　　第二层，为何会出现投资收益净额常年为负。笔者认为，这主要与中国对外投资和中国外来投资的结构和目的有关。以2011年数据为例，当年末，我国对外资产余额为4.72万亿美元，其中储备资产为3.26万亿美元，占比高达七成左右；其他三成为我国对外直接投资(3642亿美元，占8%)、对外证券投资资产(2600亿美元，占6%)、其他对外投资资产(8382亿美元，占18%，主要为对外放款或者存款)。同时，按照美国财政部的最新数据，中国在美国资产为1.73万亿美元，其中9%为股权投资，剩下的91%为债权投资(其中国债投资占比为76%，机构债占比为14%，公司债占比为1%)。

　　一般而言，股权投资收益率要高于债权投资的收益率，债权投资收益率从高到低依次为公司债、机构债、国债。中国对外投资的结构基本呈现出与投资收益率相反的结构，即收益率低的资产配置，特别是国债的比重较大。与此对照，中国的外来投资，则以股权投资为主，其中外商直接投资占比最高，高达六成左右。

　　简单概述就是，中国的对外投资中有七成左右的资产，配置在安全性相对高，但收益回报低的债券上；而中国的外来投资中有六成左右的资产，配置在收益回报高的股权上，这样的“7:6”的差别，自然会产生内、外资本实际投资收益率的高低，相应反映到中国国际收支平衡表中，汇入、汇出的投资收益结果自然也就会保持常年的负值了。

　　第三层，究竟是什么原因造成了上述“7:6”的局面。

　　自1992年邓小平南方谈话之后，我国逐渐形成了经常项目和资本及金融项目双顺差的国际收支格局，也逐渐形成了既是利用外资大国，也是资本输出大国的局面。但我国的外汇储备基本以官方管理为主，特别是受1997年亚洲金融危机的影响，外汇储备的管理目的更多是考虑资产的安全性，这就促成了外汇管理方面的强制结售汇制度和主要投资外国国债的配置策略。由此造成民间实际拥有的外汇很少、投资于外国股权的资金很少的局面。在国际收支中，就表现为国家整体上是对外净资产，但民间部门却是对外净负债，实体企业在对外负债和对外资产上形成了错配。

　　而对进入中国的外资而言，一方面它们享受着政策优惠，特别是地方政府在招商引资中都广开绿灯，同时中国仍处于工业化、城镇化高速发展阶段，国家整体经济运行中的投资洼地还较多。另一方面，2005年汇改以来，人民币汇率开启了升值通道，至今累计升值幅度已近30%之多，再加上中国与外国的利差，相当于给外来投资配置了一个安全垫。

　　在这两方面作用的推动下，外来投资的回报率相当可观，笔者自己估算，投资回报率在18%～20%之间。

　　笔者认为，只有理清上述三个层面的内容，才能全面理解国际收支平衡表中投资收益净额的真正含义以及反映出的问题。但该数据之所以引起广泛关注，也从一定程度上表明我国国际收支中潜在的一些暗流。

　　据笔者测算，自上世纪80年代中期外资开始进入中国，截至2011年，进入中国的外商投资累计达1.2万亿美元，相应形成的投资收益累计已超1万亿美元。而如果用贸易顺差的累计量(1994年开始出现贸易顺差，至2011年顺差累计1.66万亿美元)和外商直接投资及其投资收益的累计量(超过2.2万亿美元)来减外汇储备余额3.2万亿美元的话，2011年的敞口已超过6000亿美元，即我国目前的外汇储备并不能完全覆盖国际收支一旦出现极端逆转之下的风险。

　　其中有两个地方需要格外关注：一是外商投资在中国投资回报率很高，这个和中国连年经济增长吻合；二是如果出现特别极端的现象，如贸易出现逆差，外商大面积撤资，那么现在貌似很多的外汇储备可能还不足以应付。而当下经济增速放缓、人民币资产配置回报(特别是股票和房地产)逆转，若再加上人民币汇率单边升值安全垫的消失(对外资而言)及外围经济体的结构调整，都表明一些因素在变化，有关方面尽早制定预案以应对未来不确定的变化，已变得迫在眉睫，否则再多的外汇储备仍不足买一件防弹衣。

　　(作者系经济学博士)