张茉楠：美联储扭曲操作 警惕危机次生灾害

　　未来，美联储“扭曲操作”负向溢出效应会进一步显现，新兴经济体需要警惕发生危机次生灾害的风险

　　张茉楠

　　美联储最终选择了延长“扭曲操作”而没有选择QE3，正如伯南克所言，这具有非常意义。在美国经济严重依赖于政策刺激的情况下，保持货币宽松是必须的。今年以来，美国的经济增长前景预测不断被调低，一季度美国经济随企业补库存过程的结束，GDP环比折年率降至1.9%，而且自3月开始就业市场改善的步伐也显著放缓，新增非农就业人数已连续3个月下滑如果二季度增长也止于2%的水平，那么这是美国五个季度以来第四个季度增长不超过2%，远远低于美国经济的长期潜在增长率，确实需要货币刺激，但伯南克也早已意识到，美国的真正问题不是缺少流动性问题，而是在政府债务负担已经进入不可持续的阶段，如何能够在资产负债表衰退情况下有效刺激需求的问题。

　　美联储分别于2009年3月和2010年8月实施了两轮QE，致使美联储资产负债表急速扩张，美联储资产负债表规模扩张近三倍，向市场注入了大量的高能基础货币，银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3.2%上升到10%左右，美国银行的超额准备金达到1万亿美元左右，但与之形成强烈反差的是，货币乘数缺乏显著改善，更广义的货币总量如M1、M2的增长率要远低于基础货币增速，这也是为什么美联储向市场投入再多流动性，也无法恢复市场化供给的真正原因。美国面临着量化宽松带来的政策悖论，即便是推出QE3，其政策效果恐怕也大大折扣。

　　事实上，金融危机以来，美国所有的经济政策目标就是压低国债长期收益率，而“扭曲操作”正是这一政策立场的体现。由于美联储“扭曲操作”涉及买入长期债券同时抛售短期债券，对于美联储资产负债表的规模不会产生太大影响，但却相应调整了资产负债表的期限结构，降低了资产风险。其实，美联储每一次调整货币政策都是财富分配和资本流向的调整。二季度以来，随着欧债危机动荡升级、希腊退出欧元区概率加大以及对全球可能出现“二次衰退”风险的担忧，全球恐慌性情绪加剧，国际资本纷纷从新兴市场和高风险资产撤出，转而涌向被视为比较安全的产品，如美债和德国国债，这也导致美国10年期国债收益率在近期一度跌至1.452%水平，为60多年的新低，但投资者们仍然抵御不住美债的诱惑，继续维持全球最廉价的债务融资成本，包括中国在内的新兴市场更趋向于投资美债资产，美国国债以最低廉的融资成本获得超额认购。

　　对比前两轮量化宽松：QE1在压低国债收益率方面起到了较好的效果，然而QE2非但没有压低国债收益率，反而有所上升。现在，无论是长期还是短期国债收益率都创下了新低，不推QE3，既保证了美元的强势，又压低长期国债收益率，极大限度地降低了债务融资成本，这不能不说是美联储的双赢之举。

　　更重要的是，延长扭曲操作“进可攻退可守”，一旦欧洲债务形势急剧恶化，美国经济增长失速，在政府债务居高和“财政悬崖”问题限制美国财政政策灵活性的背景下，不排除美联储会采取进一步扩大资产规模的政策措施，这大大增加了美联储未来货币政策的腾挪空间。

　　美联储延长“扭曲操作”是为了自身短期政策效果的最大化，但对于全球而言，却需要关注资本流向的进一步改变。OT2.5可能加剧美元供需失衡。根据摩根士丹利估计，由于欧洲债务危机和全球增长展望的忧虑正在推高对美元的避险需求，目前海外美元缺口是08年金融危机时期的5倍，这有助于保持美元和美元资产的强势。

　　受此影响，全球资本将加速回流。事实上，这种回流趋势已经非常明显。根据世行的最新报告，5月份，发展中国家及新兴经济体资本流入总量收缩44%，资本外流趋势进一步凸显。伴随着资本净流出，新兴市场股市和本国货币汇率出现下跌。今年4月以来，大部分新兴市场经济体货币对美元贬值明显。截至5月末，巴西雷亚尔对美元贬值超过14%，印度卢比、俄罗斯卢布、南非兰特、墨西哥比索等货币对美元贬值也超过或接近10%，韩元、土耳其新里拉等货币对美元也出现明显的贬值趋势。

　　因此，“扭曲操作”负向溢出效应会进一步显现。新兴经济体需要警惕发生危机次生灾害的风险，特别是那些金融体系较为脆弱、经常项目赤字、对外部需求和外部资本过度依赖的国家，资本撤退、本币贬值等现象的产生已拉响了风险警报。(作者系国家信息中心研究员)