张茉楠：全球央行挤进死胡同

　　在资产负债表式衰退情况下，全球系统性失灵的风险在加大，即便政府和央行采取更多的经济刺激措施，也只是“缓兵之计”

　　张茉楠

　　在总需求不足、财政政策受限的情况下，各国大都希望仰仗央行靠扩展资产负债表创造需求，然而，需求并没有真正刺激起来，这并不是流动性少了，而是资产负债表式衰退下，信贷渠道和利率渠道严重受阻，货币政策几近失效。

　　货币政策传导机制是货币政策有效性的基础。一般来讲，货币政策传导机制是指中央银行运用能够有效控制的货币政策工具，比如法定存款准备金率、央行基准利率及公开市场操作，直接或间接地调节金融机构创造货币的能力及金融市场的资金价格，进而实现对货币供应量及社会总体流动性的调节，并进而使宏观经济达到新的均衡的目的，因此，货币政策的传导依赖两个途径：一是信贷渠道，主要是指银行贷款途径和资产负债表途径；二是货币渠道，主要是通过利率途径、资产价格途径以及汇率途径等。

　　然而，事实上，除了表面上的信贷渠道、利率渠道，其背后还有一个风险承担渠道，而它正是通过“金融加速器”发挥着放大作用。从机制上看，“金融加速器”会通过资产价格渠道加强主权债务和经济波动之间的反馈作用。经济处于扩张阶段，随着资产价格的上涨，一国政府和私人部门资产负债表扩大，主权债务的增加使得该国可用资金增多，通过杠杆效应推动经济加倍增长，而经济增长又会刺激市场信心的上涨和外部融资成本的下降，导致债务规模的继续增大。

　　相反，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主权债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和外部融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。而为遏制经济复苏放缓，各国加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是，就形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样一个恶性循环。

　　在此背景下，银行限于自身激励约束机制，风险厌恶程度普遍上升，风险承担意愿显著下降，银行创造货币的能力受阻。受此影响，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，金融危机以来英国降幅最大，从25倍降至10倍；美国从11倍降至4倍；欧盟则在10倍到8倍间徘徊，金融造血机制遭到严重破坏，这也是为何信贷渠道和利率渠道会严重受阻的重要原因。

　　发达国家遇到的情况正是如此，在大规模的货币投放也难以挽救经济。数据显示，两轮LTRO(长期再融资操作)后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

　　美国的情况似乎也并不比欧洲好多少，今年年初美国存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元，但由于美国信贷渠道远未恢复，家庭和企业的预期下降导致持有现金的需求上升。

　　一方面，商业贷款增速仍然疲软，消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史低位，货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去，从而创造出收入和利润增长的良性循环。而另一方面，与此形成鲜明反差的是，代表全球“安全风向标”的美债再度受宠。美国十年期国债收益率已跌至1.5%左右，创下了美联储自1953年开始记录数据以来的最低水平。更低的国债收益率对边际消费和投资的而影响力在下降，对实体经济配置资源实际上发出的一种错误的信号。

　　中国虽然不是主权债危机的震源，但依然受到资产负债表式衰退的影响。事实证明，我国从基础货币到货币的派生过程正在受到抑制，需求端不振，货币政策传导已经大大折扣，自去年12月份以来，央行连续三次下调存款准备金率，向商业银行先后注入了1.2万亿左右的资金，今年前五个月又通过公开市场操作实现净投放2060亿元，银行系统内部流动性紧张局面有所缓解，但依然存在着实体经济流动性偏紧的分化局面。

　　现在看来，在资产负债表式衰退情况下，全球系统性失灵的风险在加大，即便政府和央行采取更多的经济刺激措施，也只是“缓兵之计”，很难彻底逆转经济“去杠杆化”所带来的巨大阻力。经济规律不可抵抗，我们唯一应该做的是，在经济和产业增长的“蛰伏时期”，做好创新、技术和一系列战略储备，培育竞争力，等待新的经济周期的到来。

　　作者系国家信息中心研究员