比亚迪：垂直整合模式可能导致利润波动较大

　　比亚迪上半年业绩同比下滑10.8%，至225.4亿元，净利润下滑88.6%，至2.75亿元。

　　销售收入及净利润下滑趋势均超预期。包括汽车、手机部件以及二次充电电池业务下游需求均出现一定下滑。

　　垂直整合模式可能导致利润受下游需求影响波动较大。从比亚迪的产业经营模式来看，上下游产业链垂直整合模式的优势在于，比亚迪通过自主研发和生产，其自制零部件产品在质量以及科技含量上较高。最终体现到终端产品上的产品附加值及性能优势可实现较大的比较竞争优势。垂直整合的劣势则在于，如果下游需求放缓，可能导致公司各项成本费用无法向上游分摊，成本费用率可能上升。这一情况已经反映在今年上半年的半年报中，其中管理费用率从去年同期的6.2%上升至今年的7.1%，毛利率从去年同期的22.9%下滑到今年的15.8%。公司整体盈利波动较全球化采购的汽车企业要大。因此，在目前下游需求大幅萎缩的情况下，比亚迪盈利的大幅波动未来可能延续。

　　销售渠道尤为重要。鉴于垂直整合模式的缺点在于下游需求放缓所带来的盈利波动。

　　我们认为，广泛的销售渠道以及优良的销售团队可以维护下游需求，对于降低公司盈利波动可以起到比较关键的作用。今年以来，比亚迪已经在销售渠道以及销售团队上做出了较大努力，后续成效有待观察。

　　动力电池专利及电动汽车专利应带来一定估值溢价。比亚迪在动力电池以及汽车专利两项业务上的专利数量分别均处于领先位臵。目前，比亚迪依然可能是未来电动汽车发展的最大受益者。作为全球唯一同时在动力电池以及电动汽车领域的专利领导者，其建立的新能源汽车技术门槛短时间尚无法被其他竞争对手所超越。我们将比亚迪评级由“买入”下调为“增持”，目标价26元。

　　

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