山西汾酒：增速大幅放缓 费用率飚升

　　安信证券

　　业绩增速放缓，费用率大幅提升：山西汾酒发布三季报，2011年1-3季度公司实现营业收入35.64亿元，同比增长48.94%。其中3季度实现销售收入6.69亿元，同比下降14.56%，低于市场的预期。1-9月公司净利润8.55亿元，同比增长31.94%。每股收益1.63元，同比增长31.45%。我们注意到三季度公司的各项费用率大幅提升，其中营业税金附加上升了12%，达到近25%，销售费用率上升了7.7%，管理费用率上升了1.59%，实际所得税率提高了近18%，达到约40%，因此将上半年业绩增速拉了下来。按照公司全年的费用计划，我们预计四季度的费用率仍将维持高位。营销管理有待提高：我们了解到公司3季度销售下滑的重要原因源于3月份青花瓷、老白汾等主力产品提价前公司没有进行有效的控货，导致上半年大量出货。但提价后市场有些混乱，窜货现象又有抬头。三季度开始公司进行市场调整，实行价格管控。我们认为，公司在量价配合的战术上需要向茅台、五粮液和老窖学习，特别是向同为二线名酒的洋河学习。另外，公司在营销费用的使用效率上也缺乏科学合理的规划。在营销管理上尽管汾酒近年已经取得很大进步，但改善的空间还是很大。

　　虽然预计公司下半年业绩表现不尽如人意，但我们认为公司全年实现45亿的销售额是基本没有悬念的，比年初计划提高了10%保健酒、银基今年贡献有限：竹叶青是未来几年公司新的增长点。2011年是推广升级新品的一年。预计竹叶青销售额约为3亿元左右，但公司投入的相应费用也很大，因此对公司业绩的贡献有限。银基从5月份开始代理公司55度国藏汾酒和40年青花瓷系列，今年贡献的业绩有限，估计销售额不到2个亿。我们长期看好公司竹叶青这个口碑品质俱佳的配制酒产品，公司也投入大量资源，未来公司保健酒园区的产能将达到8万吨。微调盈利预测，维持投资评级：预计公司2011-2013年的销售额为45.88亿元、64.67亿元和88.89亿元，EPS分别为2.06元、2.97元和4.43元。以公司当前的股价计算公司2011年的PE为30倍，考虑到公司未来几年的复合增长率高达40%以上，尽管公司估值水平不低，但综合未来几年的成长性，公司估值水平在二线白酒公司中具有优势。给予2012年30XPE，6个月的目标价为89元，维持“买入-B”的投资评级。

　　风险提示：食品安全问题和白酒行业激烈的市场竞争。