双汇发展：销售逐渐恢复 关注盈利提升

　　（1）“瘦肉精”影响减弱，公司三季度销售情况明显好转。2011年前三季度公司实现销售收入261.75亿元，同比持平。其中一季度销售收入为84亿元，同比增长5%，二季度收入为68.59亿元，同比下滑17%，三季度收入为109.16亿元，同比增长11%。

　　“瘦肉精”事件导致了上半年经营业绩出现下滑，目前看来三季度单季销售收入情况明显好转。回顾上半年，公司收入下滑6%，其中肉制品销量同比下降21.27%，屠宰量同比下降37.93%，鲜冻品销量同比下降33.30%。三季度公司收入环比增长59%，估计当季的肉制品销量和生猪屠宰量环比都出现了大幅提升。考虑肉制品提价因素，估计公司三季度销售量基本恢复至去年同期持平。

　　（2）净利润下滑幅度符合预期，盈利能力环比改善。公司前三季度净利润大幅下滑65.58%，与公司之前预告的降幅基本一致。其中公司三季度实现净利润2.02亿元，同比下降34%。瘦肉精事件大幅增加了公司的广告、促销、退货等费用支出，猪肉等原材料成本上升，共同影响了公司前三季度的盈利能力。三季度公司毛利率为6.50%，同比下降1.72个百分点，导致公司三季度当季的净利润恢复情况不及销售收入。

　　相比二季度5.46%的毛利率，公司三季度6.50%的毛利率水平有所恢复。一方面三季度猪肉价格同比涨幅略有趋缓，另一方面估计公司通过产品结构的调整，部分提高了产品的平均售价。此外，公司三季度销售费用率为2.78%，环比二季度的6.87%大幅下降，同比也略有下降。显示公司上半年已经将各类费用计提充分，当前产品已经恢复正常销售，。

　　三季度盈利的改善符合我们之前预期，因为半年报中公司将经销商退货、促销、广告等费用计提得较为充分，受瘦肉精影响造成的非正常损失在中报里进行集中处理，三季度开始瘦肉精的阴霾对公司盈利的影响将逐步减弱。

　　（3）公司预计全年净利润降幅在50%之内，盈利恢复情况取决于猪肉价格。根据公司的预测，公司全年净利润降幅在50%之内，即至少在5.45亿。则四季度公司净利润在2.67亿以上，环比盈利情况有望继续改善。

　　我们认为，公司销售恢复正常之后，盈利能力的恢复情况还取决于猪肉价格。最近肥猪价格下跌较快，主要是由猪病引起，各地发生口蹄疫（传染性较强）、流感、蓝耳病等病疫，养殖户开始恐慌性抛售，三季度是消费淡季，导致猪价快速下跌。这将有利于四季度公司盈利的恢复。但受制于供需缺口，猪价降幅不会太大，明年春节前上涨的概率较大。预计明年春节之后随着出栏量的回升，供应开始持续性增加，需求旺季也逐渐过去。届时公司盈利能力可能出现较大程度的恢复。

　　盈利预测：预计公司今年上市公司实现净利6亿左右，备考利润约为15亿元。考虑到资产重估可能带来的新增股份数下降，保守假设资产注入完成后总股本较之前方案下降20%，公司2011年每股收益预计在1.3元左右。我们认为，公司业绩已经出现逐季好转，公司目前肉制品的发货量和销售量已经恢复到去年同期水平。随着生猪价格的逐步回落，公司屠宰量会继续回升，成本压力也将缓解。我们估计公司明年盈利将回复到正常水平，参考公司资产重组报告中的盈利预测，公司明年备考利润约为33亿元，EPS为3.3元，给予明年25倍PE，对应合理价格为80元。我们维持“增持”评级。对于公司估值的分析，可以参见我们之前的相关报告。

　　风险与不确定性：生猪、家禽产业链的食品安全，技术保障投入设备超预期，公司自身资产及拟注入资产减值超预期，同时，公司目前有两个文件待证监会批示，时间点面临较大不确定性。此外，竞争对手激烈竞争，事件影响超预期，销售费用等市场投入费用增加，生猪收购价格急速攀升带来的成本压力，国家对猪肉零售价格管制同时提高生猪收购价格，造成对生猪屠宰场和加工场毛利率的挤压。

　　

(作者:赵勇)