用友软件：收入确认滞后 全年业绩预期不变

　　一、事件概述

　　用友软件发布2011年三季度业绩公告：今年前3季度公司实现营业收入22.36亿元，同比增长47.4%；实现归属上市公司股东的净利润9018.5万元，同比增长155.9%；扣除非经常性损益后净利润6752.8万元，同比增长302.4%。第三季度实现收入7.74亿元，同比增长27.21%；实现归属上市公司股东的净利润-3180万元。

　　二、分析与判断

　　3季度收入增长27.2%，毛利较之去年同期略有提升，但费用率由2季度的67.74%上升至88.74%

　　第三季度亏损3180万元的主要原因是：

　　（1）季节性因素。每年1、3季度是公司收入确认的低点。今年第三季度收入增长27.2%，低于09年第三季度收入增速（46.9%），但略高于以往3季度收入增速。

　　（2）政务和医疗子公司3季度未完成当期业绩指标。政务公司主要受到收入结算滞后的影响，预计全年完成年初6亿收入指标的概率较大。医疗公司预计也将达到年初利润目标，即亏损3000万。

　　（3）增值税退税因素。公司当季尚未收到的增值税返还约5150万元。剔除该因素，归属于上市公司股东的净利润约为1971万元，同比增长约125.4%。

　　对全年业绩预测维持不变

　　考虑全年的增值税退税，以及前3季度9018万利润，要完成全年业绩目标，4季度单季度大致需要完成2.5亿左右净利润。08年第4季度实现净利润3.07亿，09年第4季度实现净利润2.67亿，2010年第4季度实现净利润3.16亿元。从历史来看，今年4季度实现2.5亿净利润的概率较大。

　　三、盈利预测与投资建议

　　（1）基于ERP行业趋势性向好（目前尚未出现向下的显性指标），作为ERP行业的标杆，公司具有长期投资价值。

　　（2）我们此前看好公司的逻辑是基于公司的内生性变化。其一，长期看，用友将成为中国软件企业商业模式变革时期的范本，转型成功概率最大。其二，短期看，根据用友以往的历史经验，公司增加投入的当年费用难以控制，当年净利润受到拖累。由于前两年的投入积累，今明两年业绩将显现成效。（参见我们7月11日用友深度报告《软件变革时期范本，初现企业信息化平台雏形》）

　　（3）维持2011-2013年净利润增速分别为74.4%/30.8%/29.9%，EPS分别为0.71/0.93/1.21元。目前股价对应2011-2013年PE为28.72 x/21.75 x/16.84x。

　　重申此前“强烈推荐”评级。我们认为，用友内在革命性的变化、而非短期业绩，才是我们看好公司的逻辑和前提。

　　四、风险提示：

　　费用投入较多吞噬收入增长；SaaS拓展不及预期；企业管理效率随着规模扩大而降低；年内增值税退税不能及时到账。

　　

(作者:尹沿技)