宏图高科：转型仍在继续 待看未来业绩释放

　　华泰证券

　　公司2011年前三季度营业收入同比增速为18.62%，销售费用率比去年同期增加1.26个百分点，公司业绩表现低于预期，主要是受到公司对主业结构进行优化、新开及调整门店较多的影响。我们认为当前是公司转型中的业绩阵痛期，随着系统集成与工业制造两项业务逐渐剥离出主业，未来的业绩空间主要看电子商贸业务的发展，包括其外延扩张的速度以及门店经营模式的成败。

　　前三季度公司门店拓展速度较快，新开门店约60家左右，预计全年新开门店70-80家，重点发展中西部区域；门店拓展模式也在不断创新，未来门店拓展将采取“独立拓展、异业结盟、品类店多元化”的策略，我们认为公司的门店拓展模式是顺应当前的形式做出的决策，决策成功与否仍有待市场检验。

　　公司各品类的自营比例在不断提升，目前已达90%以上，带来公司电子商贸业务毛利率的提升，2011年中期公司电子商贸业务毛利率水平为6.87%，比去年年底的6.73%提升了0.14个百分点。

　　鉴于公司新开门店较多且仍处于培育期，再加上行业竞争加剧尤其是电子商务渠道带来的压力日益显著，我们调低2011年盈利预测至0.26元(较上次预测调低0.04元)，其中电子商贸业务贡献0.21元，房地产预计贡献0.03元。我们给予2012年电子商贸主业22倍动态PE估值，保守估计公司主业每股价值为5.78元。

　　11月7日收盘价10.54元，贡献每股价值1.37元，基于以上估算，我们调低2012年公司目标价至7.15元，维持“推荐”评级。