黑牛食品：股权激励方案提升销售积极性

　　股权激励方案与草案对比：净利润增速小幅提升，增加激励有效性

　　与公司6月14日公告的草案相比，主要变化点有：

　　1）2011年-2013年净利润增速由此前的20%、26%和28%变为20.06%、28.57%和28.21%，净利率增速小幅提升，变化不大。2）高管激励对象由10人调整为9人，即公司副总经理林锡钦（公司实际控制人林秀浩妻兄）9万股被取消，且此前175人的中层管理人员和业务骨干激励对象调整为102人，使得总激励对象由185人变为111人，即激励对象更为集中，有利于提高激励有效性。3）激励总数量由270万股下降为229.94万股，减少40万股，而预留股份由原来18.72万股增加为22.95万股，占总激励股本比重9.98%，预留的更多，我们推测，这或许是预留给公司近期液态奶产能释放新招聘一批优秀销售团队，将有效激励新加入公司的管理层和业务骨干。

　　4）由于限制性股票的成本在经常性损益中列支，则限制性股票的摊销对有效期内各年净利润有所影响，根据测算，2011-2013年摊销的费用分别为421.02万元、421.02万元和561.36万元，占业绩条件的最低净利润总额比重分别为4.63%、3.6%和3.74%，影响不大。

　　整体而言，激励股份数占公司总股本比例为0.96%，激励力度不大，我们认为，部分原因为限制性股票激励方案需要激励对象一次性出资认购，对资金需求较大，所以也不太可能大比例股份授予，因此该方案是示范意义更大。

　　盈利预测与投资评级：维持“买入”评级

　　我们认同公司液态奶当前产品战略，但是短期需要等待公司液态奶“成绩单”，加上股权激励计划助推器，未来前景可期，预计11-13年EPS分别为0.42元、0.66和0.83元，目前公司的股价对应于2011年PE45倍、29倍和23倍，估值处于合理区间，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题，液态奶销售低于预期。

　　

(作者:胡鸿)