东软载波：领先的技术保证长期维持高毛利

　　浙商证券 刘迟到

　　投资要点：

　　不必担心芯片高毛利下滑的风险：

　　市场担心公司极强的盈利能力难以为继，高毛利率存在大幅下滑的风险。我们认为，不必担心公司芯片业务高毛利下滑的风险，理由在于：技术先进的芯片产品本身就是高毛利产品；公司不断推出性能优异的下一代芯片产品并推向市场，引领行业发展，因此，老产品的价格战影响的是技术开发速度慢的企业；电网企业追求电表质量安全，给予电表厂一定的毛利率空间，在质量至上的方针下，PLC芯片稳定性是电表厂唯一考虑的因素，因此，只要芯片技术先进，就不惧价格战。

　　关注公司产品结构的变动对2012年成长的贡献：

　　2011年电网企业电表招标量较大，由于电表行业目前是存量市场的替代，因此，市场较为担心2012年公司将难以成长。我们认为，现在应该关注公司产品结构的变动带来公司成长。公司推出四代芯片，同时以芯片模块的方式出货，下游电表企业直接采购芯片模块比自主采购芯片生产模块更加便利，而且不会带来成本的增加，因此，我们认为，下游电表企业有足够的动力采购芯片模块。芯片模块比重上升有助于推动公司营收规模以及利润的增长。此外，采集器、集中器单独招标同样有助于公司收入以及利润的增长。

　　坚定的以前瞻性的眼光看待公司发展：

　　公司经营稳健，除了巩固当前在载波芯片市场的市场地位以外，公司已经在着手规划新的发展方向。我们始终坚信，公司管理团队优秀，技术背景深厚，在未来1-2年内必定在超募资金使用上给公司带来跨越式发展，从而打破公司主营业务单一的风险。

　　维持“买入”的投资建议：

　　考虑到采集器以及集中器业务公司参加单独招标，同时芯片模块化销售比重将上升，我们预计公司2011年、2012年、2013年的三年净利润分别为2.02、2.67、3.34亿元，同比增长95.3%、32.06%、24.82%，对应的EPS分别为2.02、2.67、3.34元，PE分别为28、22、17倍。公司传统业务未来2年增长较为确定，公司超募资金运用方向也将越来越清晰，对公司成长天花板疑虑也将逐步打消，公司有望享受估值溢价，维持“买入”的投资建议。

　　风险提示：

　　电网企业用电信息采集系统建设速度减缓。