中国国航：运力投放增速放缓 货运增速下降明显

　　民生证券

　　一、事件概述：

　　中国国航公布11月份运营数据。1至11月，国内、国际航线客货运营情况增速相比去年普遍下滑，但国内航线好于国际航线，客运好于货运。国航三季度加大了国际航线的运力投放，国际航线客运实现较高增速，客座率小幅回落。

　　二、分析与判断：

　　国内航线维持相对较高的景气度，收费客公里增速高于运力投放增速。

　　11月份国内航线维持相对较高的景气度。国内航线收费客公里同比增速9.4%，高于可用座公里5.6%的增速。国内航线客座率维持在82.0%的高位，同比提高2.90%。收费货运吨公里同比增长2.81%，实现小幅增长。

　　国际航线运力投入加大，客座率持续回落。

　　国际航线客座率自10月78.7%回落至75.8%，且11月运力投放增速比10月有所放缓，由此判断国际航线需求放缓趋势明显。收费货运吨公里同比增长-17.67%，显示出国际货运低迷态势有所扩大。由于欧美经济基本面存在较大的不确定性，国际航线短期内大幅增长的概率较低。

　　双向宽幅波动的渐进升值仍然是人民币汇率的未来取向。

　　11月份人民币兑美元升值-0.30%，震荡幅度有所放大。民生宏观认为，尽管明年经济增速趋缓，但中国经济增速仍远超美国，人民币名义汇率仍低于均衡汇率，通过人民币升值是纠正中国经济内外失衡的必然选择，且升值是人民币国际化的先决条件，因此双向宽幅波动的渐进升值仍是人民币汇率的未来取向。

　　11月WTI原油延续涨势，联动机制有效弱化成本压力。

　　10月份以来，国际油价迅速反弹；11月WTI原油延续涨势，月内涨幅8.86%，期货结算价突破100美元。我们认为，在航空燃油附加费联动机制确立的背景下，近期油价反弹超预期影响明显被弱化。

　　航空碳税影响目前难以判断，但短期内征收难度较大。

　　欧盟对航空企业征收航空碳税的起始日期日益临近，国航等主要航空公司将起诉欧盟。据中航协预计，明年起开始征收的难度较大，真正收费至少要到2013年。此外，由于牵涉金额巨大，中航协和航空公司势必要借助政府力量进行斡旋。

　　目前航空运输板块市净率水平接近2倍，进入反弹敏感区间。

　　2006和2008年航空板块市净率跌入2倍区间后，均出现强劲的估值修复行情。随着通胀和房地产价格的逐步回落，对增长的担忧正在成为政策多空博弈的关键。在政策压力减轻的预期下，航空板块有望迎来估值修复行情。

　　三、盈利预测与投资建议：

　　预计中国国航2011、2012年每股盈利为0.91元、1.07元，对应PE为6.88倍和5.85倍，维持公司“强烈推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　国内经济出现硬着陆、大盘系统性风险。