探路者：受益户外行业高成长 外延扩张仍是动力

　　国内户外行业正处于高成长阶段

　　国内户外用品行业起步较晚，消费群体正处于户外运动启蒙阶段。2000-2010年我国户外用品行业市场零售总额实现了年均47.33%的增长，其中，2007-2010年，国内户外行业市场零售总额年复合增长率为42.7%，近年户外行业将继续保持良好的高增长势头。未来行业内强者恒强，弱者愈弱的“马太效应”将逐渐显现。探路者作为国内市场的领先品牌，将受益于行业集中度的提升。

　　外延式扩张仍是公司主要增长动力

　　外延式扩张是公司快速提高市场占有率，占据优势渠道资源的主要策略，二线市场和南方市场为其提供广阔的空间。截止2011年9月30日，公司拥有销售店铺总数已达956家，其中加盟店809家，直营店147家，加盟店占比达到84.6%。

　　公司在店铺规模和扩张速度上大大超过主要竞争对手，主要是得益于对资金要求低、开店速度快的加盟店的快速增加，未来公司渠道扩张主要方向仍是加盟店。

　　推进新品牌建设，加强精细化管理，挖掘内生增长潜力

　　公司将推进新品牌建设进程，包括电子商务品牌和高端休闲时尚户外品牌，将形成公司新的战略业务增长点。同时，加强公司精细化管理，梳理全供应链流程，控制成本费用，提高市场反应能力，充分挖掘公司内生增长。

　　盈利预测和投资建议

　　我们认为，未来三年公司主要增长动力有二：

　　一方面是依托行业高成长阶段，公司继续加快营销网络渠道扩张，门店数量增长依然是公司主要增长动力；另一方面公司继续加大公司精细化管理，全面挖掘内生增长潜力。公司二期股权激励将大大提高新管理团队的积极性。预计11/13年EPS分别为0.40/0.62/0.84元，公司未来三年净利润年均复合增长率能够达到61.2%，因此公司可以享受一定估值溢价，我们给予公司30-35倍市盈率，对应2012年EPS目标价格区间为18.6-21.70元，给予公司“推荐”评级。

　　

(作者:高国)