步步高：12年有望保持较快增速

　　海通证券

　　步步高2012年2月23日发布2011年度业绩快报。2011年公司实现营业收入84.39亿元，同比增长24.65%；实现归属于母公司净利润2.60亿元，同比增长52.27%，折合摊薄EPS为0.962元(符合公司1月19日净利润增长45%-55%的业绩预告修正公告)；净资产收益率15.78%，归属于上市公司股东的每股净资产为6.45元。

　　据此测算，公司四季度实现收入21.56亿元，同比增长20.09%，实现归属母公司净利润7502万元，同比增长66.29%。

　　简评和投资建议：

　　公司2011年收入实现24.65%的较好增长，净利润增速52.27%，较2010年大幅提升近50个百分点，主要受益于外延扩张加速以及内生效益改善，符合我们2010年四季度对其业绩拐点趋势的判断。

　　(1)得益于原有门店良好的内生增长以及持续有序的外延扩张，公司各季度收入增长稳定，均维持20%以上。其中，在CPI下行、消费偏弱的大环境下，以及2010年四季度基数较高的基础上，公司2011年四季度仍维持在20%以上增速，反映了在有效的经营管理下公司内外生收入的较好释放。

　　公司2011年新开门店16家(以物理位置计)，较2009和2010年的9和8家明显增加，其中1-4四季度分别新开4、5、3和4家。不考虑2011下半年关店及门店业态调整，我们估计截至2011年底，公司物理门店总数为121家；按业态计，超市门店120家，百货门店19家，分别净增14家和2家。

　　2011年新开两家大体量百货门店为步步高广场长沙店(2011/9/28，10万平米)和 步步高广场岳阳店(2011/12/30，6.8万平米)。

　　我们预计，公司2012-13年仍将在宜春、郴州、吉首、怀化和赣州等地开设购物中心。

　　(2)公司各季度净利润增速持续高于收入，且2-4季度均维持在50%以上。公司2011年各季度净利润增速分别为31.40%、88.29%、57.96%和66.29%。

　　我们认为，以上较高增速一方面是由于去年基数较低，另一方面也来源于百货和超市两大业态的管理改善以及公司释放业绩的意愿，其中：超市业态在经过两年多的磨合期后，外延扩张加速，同时受益于较强的费用管控能力，销售费用率回落，符合我们之前"经营效率提升带来相对费用率下降"的判断；百货业态由于专业化管理技能和成本控制能力的提升，可比门店的内生效益得以提升。我们认为，百货大体量新门店扩张战略虽然短期内会产生一定费用压力，但长期看是公司未来业绩释放的保障，预计未来将以购物中心和小型百货的形态继续深化地级市和县城布局。

　　维持对公司的判断。公司已较成功度过改革和磨合期，未来超市业态在规模和利润层面均有望迎来较快增长，百货业态外延扩张正在加速且仍有较大的下沉空间。业绩增长的主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现，经营效率提升带来的相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。

　　暂维持盈利预测和目标价。暂维持对公司2012-13年EPS为1.25和1.69元的盈利预测(我们将在3月5日公司2011年报正式披露后对业绩进行进一步更新)。公司目前22.46元股价对应2012-13年PE分别为17.9和13.3倍，相对于其未来两年30%的业绩复合增速来看，估值处于行业偏低水平；当前61亿的市值对应2012年动态PS也仅0.5倍。维持对公司31.57元(对应2012年25倍PE)的六个月目标价和“买入”的投资评级。

　　风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性；展店速度低于预期；销售规模释放速度低于预期等。