罗莱家纺：主动调整后的增长更为健康可持续

　　2011年业绩符合我们的预期，收入因为主动性调整略低于我们的预期。近日公司公布2011年业绩快报，2011年收入和盈利同比分别增长31%和55%，2011年每股收益为2.66元。公司2011年全年盈利基本与我们之前2.67元的预测一致，但销售收入低于我们的预期，特别是2011年第四季度收入同比仅增长11%，低于此前市场的一致预期。据我们分析，公司2011年四季度收入低于此前市场预期的主要原因可能还是根据终端销售情况进行了主动调整——不向加盟商压货，支持并帮助他们积极消化零售终端的库存，因此报表相对更接近四季度行业零售终端的真实情况，也有利于公司后续更健康可持续的发展。我们预测2011年公司整体盈利大大超过收入增长的主要原因可能是提价和产品结构调整带来的毛利率大幅提升。

　　公司相对于同行的优势在于更完善的多品牌格局和更为积极主动有效的加盟扩张策略。公司目前是家纺行业第一梯队公司中多品牌较丰富的公司，2011年除了主品牌外，优家、罗莱kids、欧恋娜和尚玛可等品牌亦有发展，我们认为2012年小品牌中优家和电子商务LOVO的发展更值得关注。多品牌的协调发展为公司覆盖更多的消费人群和更广阔的消费渠道提供了良好的基础。不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟将成为公司后续持续快速增长的坚实基础。在营销方面，公司一向以机制灵活和更为市场化著称于市场，2012年预计公司在战略上会有所调整，相对以往公司可能将通过更多的销售支持补贴和品牌投入加大渠道外延扩张的速度，从而进一步在规模和市占率上拉开与竞争对手的差距，不断巩固其行业第一的地位。

　　短期家纺行业零售终端的确存在一定的压力，但预期不会从根本上改变国内家纺行业受益于消费升级仍处于外延扩张较快阶段的本质，家纺行业也是品牌服饰行业中为数不多最易产生高市场集中度、大市值公司的子行业之一。近期我们对家纺行业草根调研结果显示，家纺行业在前期快速扩张、持续累计提价和房地产调控等因素综合作用下，终端的确有一定的存货压力。公司从去年9月召开2012年春夏订货会起就采取了更为积极主动的策略减轻加盟商的压力帮助其消化终端库存，因此我们判断公司终端的库存消化将更为充分。我们预计2012年行业整体增速预计会低于2011年，特别是2011年一季度将很可能成为终端销售的低点。但以上这些因素都不会从根本上改变行业仍处于品牌化消费兴起阶段以外延扩张为主的相对较快增长的本质。

　　我们仍看好行业中期的增长前景。

　　盈利预测和投资评级：根据公司的业绩快报和2012年的战略变化，我们小幅调整公司2012年和2013年的收入增速和期间费用比率，预计公司2011-2013年的每股收益分别2.66元、3.57元和4.84元（原预测为2.67元、3.64元和5.01元）。给予公司2012年28倍的估值，对应目标价100元，维持公司“买入”评级。

　　风险因素：房地产紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

(作者:施红梅)