东阿阿胶：业绩符预期 坚持走价值回归之路

　　广发证券

　　年报基本符合预期。

　　2011年公司实现营业收入27.58亿元和净利润8.56亿元，分别同比增长11.98%和47.05%，扣非后净利润同比增长49%；实现每股收益1.31元(其中投资理财产品及政府补贴分别贡献收益0.04元和0.01元)，每股经营性现金流1.09元，基本符合我们预期。

　　四季度阿胶销量逐步恢复。

　　公司整体收入增长12%，其中阿胶系列增长27%，医药贸易由于剥离山东阿华贸易同比下滑46%，保健品业务同比增长33%，其中桃花姬销售过亿。由于2011年年初阿胶块一次性提价幅度较高，致使上半年阿胶块销量下滑幅度较大，但6月开始终端企稳、四季度阿胶销量逐步恢复。我们预计全年阿胶块销售收入同比增长25-30%，复方阿胶浆在广告投放推动下同比增长约25%。

　　综合毛利率上升，报表质量健康。

　　公司综合毛利率从去年同期54%上升至67%，主要是医药商业剥离及阿胶块提价所致。管理费用率水平与去年同期基本相当，但销售费用率水平有所上升，我们预计今年公司为提升品牌形象、广告费用投放将有明显上升。公司资产负债表年末没有带息负债，存货、应收账款及应收票据较第三季度末明显下降，现金流情况好于净利润，公司报表质量非常健康。

　　坚持走价值回归之路，维持“买入”评级。

　　公司于今年1月上调复方阿胶浆零售价30%；同时分别上调阿胶块出厂价和零售价10%。我们预计公司将于年内分2-3次上调阿胶浆出厂价。公司2012年会继续通过广告投入及专营店等形式继续推进价值回归战略，产品及企业形象的央视广告投入将有明显上升。预计公司2012-2014年EPS分别为1.71/2.21/2.76元，分别同比增长31%/29%/25%，对应动态市盈率分别为25/19/15倍。公司品牌积淀深厚，经过调整后阿胶系列销售逐步稳定，长期提价能力仍然存在，维持“买入”评级。

　　风险提示。

　　竞争对手扩产及增加市场投入；阿胶系列产品销售调整慢于预期。