鸿路钢构：产能扩张即将完成 业绩弹性领先同业

　　事件描述

　　事件描述近日我们跟踪了鸿路钢构，结合公司2011年年报，点评如下。

　　事件评论

　　第一，宏观调控的影响开始显现，公司主营业务收入增速将逐步放缓

　　公司从2008年开始进入高速扩张期，营业收入从2008年的11.08亿元增长到2011年的35.32亿元，年均复合增长率高达47%，远高于行业的平均增速和其它钢结构工程公司的增速。特别是2009年，在钢价大幅下滑，众多钢结构工程公司营业收入负增长的情况下，鸿路仍然实现了45.53%的收入增长；2010年公司的收入增速也高达62.78%。

　　我们认为这种高速增长主要有以下几点原因：（1）钢结构行业本身呈现迅猛发展的势头，钢结构产量从2002年的850万吨增长到2010年的2600万吨，年均复合增长率达到15%。（2）公司在过去几年持续进行大规模的资本性支出，用于购建厂房及生产设备，使得生产规模逐年快速递增，能够满足日益增长的市场需求；随着募投项目中湖北团风经济开发区、合肥双凤开发区的两个生产基地陆续投产，公司的产能将逐步提升至70-80万吨/年。（3）公司以钢结构产品制造为主的业务模式决定了只要下游需求旺盛，新增产能就能够很快释放，而以钢结构工程为主的企业，则容易受到工程投标、工程决算、现场施工等环节的制约，某一环节出现短板，就会影响产能的释放。

　　2011年国家继续通过宏观调控力促国内经济结构转型、平抑通货膨胀，银行放贷规模不断紧缩（2009年—2011年新增贷款规模分别为9.6、8、6.8万亿，预计2012年为8万亿），对钢结构行业的影响逐步显现。公司虽然在2011年仍然保持了高速增长，但分季度来看，四季度收入同比增速下降明显，仅为3.27%，这跟2010年四季度公司确认收入较多有一定关系，然而从公司的订单承接量上也可以看出从去年下半年开始业务拓展受到影响，二三四季度的订单承接量基本持平，全年订单承接量将近40亿元。

　　2012年前两个月，公司新接订单数量情况不是很理想，与去年同期基本持平。我们认为主要有三点影响因素：一是传统的春节因素，今年春节较早，多数公司在1月份都未正常开展业务；二是天气因素，今年2月份中部和南部地区持续阴雨，影响了许多下游客户的施工情况，而北方此时还未到工程大规模展开的时间；三是宏观调控的影响，根据从其它钢结构公司了解的情况汇总，整个行业都面临着订单增速下滑的趋势。

　　面对复杂的经济形势，公司在新接订单上也更加谨慎，重视客户及时付款的能力，避免产生过多欠款。综合来看，今年新增订单的增速同比会有所下滑，我们保守估计，如果钢价不出现大幅波动，新接订单金额可能会在45亿--50亿元左右，加上2011年年底有18亿左右的订单未完工结转到2012年，我们预计2012年公司的营业收入在42亿元-45亿元之间，增幅为20%--30%。

　　第二，公司产能扩张逐步完成，独特的经营模式将推动产能快速释放

　　公司上市时主要有三个生产基地，分别在安徽合肥、湖北武汉和江西南昌，厂区总面积约63万平米，公司比对行业经验，按照每平米产能0.6-0.7吨/年进行测算，2010年的标准产能为41万吨左右。其实，随着公司生产秩序的调整和技术改造升级的推进，实际产能的弹性空间是较大的，我们估算最大弹性有望达到1.2吨/平米，这三个原有基地的总产能能够达到76万吨。从实际情况来看，公司2010年的产量达到45万吨，2011年的产量更是达到65万吨。

　　公司于2011年6月根据市场及公司经营情况的变化，变更了部分IPO募投项目，集中建设湖南团风经济开发区30万平米的钢结构生产基地项目，以及在合肥双凤工业区新建综合生产基地。这两个项目的实施，将能够显著扩大公司产能、提升产品规格与附加值。

　　湖北团风的生产基地将于2013年3月建成，项目按照边建设边生产的方式进行，从2012年开始贡献部分产能。合肥双凤新基地项目预计也将于2013年建设完毕。在这两个项目完工之后，公司的标准产能将达到70万吨-80万吨/年。

　　考虑到实际产能弹性，公司可以在短期最高维持150万吨/年的产量，按照2010年65万吨产量、35亿元销售收入来大致测算，在钢价不发生大幅波动的情况下，可以支撑将近80亿元的收入规模。因此，短期之内公司的产能不存在瓶颈。

　　公司的经营模式是“以钢结构生产制造为主、工程承包业务为辅”，从2011年的实际经营情况来看，70%的收入来自于钢结构产品制造，30%的收入来自于工程承包，其中公司参与工程承包业务也是为了更好地促进产品制造销售。在这种模式下，公司的产能释放将不会受到工程投标、工程决算、现场施工等环节的制约，只要下游订单较为充裕，产能释放将会非常迅速。

　　第三，公司盈利能力稳定，未来能保持在同业领先水平

　　公司为规避钢材价格波动的风险，采用“以销定产”的生产组织模式；在产品定价机制方面，主要采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”的定价模式。公司近年来一直较为重视对采购环节的成本控制，每年均与较大供应商签订采购意向合同，初步明确采购量、采购价的议价原则、钢材价格波动的信息共享原则等。同时，公司有专门团队对钢价运行趋势进行分析判断，为制定钢材采购计划提供决策依据。

　　因此，尽管行业内的普遍共识是钢结构工程承包业务的毛利率要高于钢结构生产制造环节的毛利率，然而以钢结构生产制造为主的鸿路钢构的综合毛利率在同业中却并不落后，处于中游水平。

　　分产品类型来看，公司单项产品的毛利率要低于行业其它公司，比如公司轻钢结构产品的毛利率仅为8.12%，远低于精工钢构12.5%左右的水平，但综合毛利率尚可的原因跟产品类型较为合理有很大关系，其中毛利率较高的设备钢结构产品占比在四分之一左右，极大提升了公司的综合毛利率。公司在未来的发展战略上偏重于设备钢和重钢，在新建产能中，设备钢结构占比超过30%，因此后续设备钢结构产品的占比还会继续上升，能够推动公司的综合毛利率稳步提升。

　　公司2011年的费用率有较为明显的上升，销售费用率与管理费用率合计为5.11%，大幅高于2010年3.75%的水平。除了上市发行路演的相关费用外，职工薪酬和研发费用的增幅较大。公司在成功上市之后给管理层进行了较大幅度的提薪，并且增聘部分人员，导致管理费用中职工薪酬上涨超过100%，不过2012年公司尚没有大幅提薪的计划，我们预计未来两年人工成本的上升会放缓。研发费用由2010年的199万上升到2011年的1078万，但与其它钢结构公司相比仍然有相当大的差距，公司在上市之前对研发不是很重视，现在加大投入弥补差距，全年申请受理专利为69项。我们预计公司的研发费用未来会继续增长，投入主体会从母公司逐步分散到子公司中，使得子公司符合三高企业标准获得税率优惠。

　　2011年公司应收账款与营业收入之比大幅上升，由2010年的8.66%上升至2011年的14%左右。这是工程类企业在去年银根紧缩、众多施工项目进度放缓大背景下所面临的共性问题，公司在去年给予一些战略性合作的大型企业更大的欠款额度，以巩固合作关系，对于中小客户仍然坚持货到付款的政策，因此坏账比例大幅上升的可能性非常低。我们预计公司从今年开始更加重视应收账款的管理，经营性现金流也会有明显好转。

　　综合考虑公司毛利率及费用率的变动，我们预计公司的净利率有望保持在6%左右，处于行业领先水平。

　　第四，维持谨慎推荐评级

　　我们认为，受宏观调控的影响，公司短期内在订单承接、收入增速上会有所放缓；但是公司新一轮的产能扩张即将完成，在以钢结构产品销售制造为主的模式下，一旦下游需求出现改善，公司的产能释放将会非常迅速。保守情形下，我们预计公司在2012年和2013年的摊薄EPS分别为2.06元、2.68元。如果宏观调控开始放松，鸿路将是钢结构行业中业绩弹性相对较大的公司。维持谨慎推荐的评级。

(作者:史恒辉)