白云机场：吞吐量瓶颈将抑制盈利增长步伐

　　1.吞吐量增速符合年初预期，吞吐量瓶颈将抑制未来主业收入增长步伐

　　吞吐量数据显示，公司2011年旅客吞吐量4504.38万人次，同比增长9.9％，增速和2010年接近（10年增速为10.6％）；全年飞机起降架次增加6.1％，较2010年3.6％的增速有较大提升。我们判断，国内客运市场较景气，以及基地航空南方航空在2011年大举拓展大洋洲等国际市场是造成机场飞机起降环比出现较大增长的原因。

　　尽管航空主业增速一直稳定（2009年以来维持在10％－13％水平），但由于南航今年有收缩运力的趋势，加之机场目前跑道利用率已达97％左右，且在未来2、3年不会有新跑道建设投放，因此，我们预计，公司航空主业收入的增速将随吞吐量和起降架次增速的减少而进一步趋缓。受此影响，公司毛利率水平预计在今后几年呈缓慢下滑。

　　2.租赁业务增长较快，在非航收入中占比超过代理业务

　　自2007年以来，公司租赁业务收入在非航收入中的比重持续提升。截至2011年上半年，租赁业务收入占比首次超过代理业务。2011年，公司租赁业务增长14.8％，占比非航收入23.3％。

　　自东三西三指廊从2010年初开始的陆续投入使用，机场建筑面积扩充15万平方米，商业租赁面积从1.8万平方米增长至2.7万平方米左右。公司积极采取“保底+提成”、“同城同价”等营业模式刺激商流和客流。目前来看，取得不错的效果。我们预计，未来几年公司租赁收入方面仍有望保持15％以上的年均增速。

　　3 .无大型资本开支，薪资成本和折旧费用增速将趋于稳定

　　从公司近些年三项费用率的变化来看，除了个别季度由于大型资本开支导致的费用率出现异常波动之外，费率水平整体平稳。随着指廊大型工程的建成投产，公司未来几年将无大型资本开支，相应管理和财务费用率预计变化不大。

　　4.估值和投资建议

　　基于我们对于机场未来几年旅客吞吐量和飞机起降架次的预测更新（主要考虑吞吐量瓶颈的影响），我们略微调整了对公司2012-14年的每股收益预测，分别为0.68元、0.73元和0.77元。维持“增持”的投资评级，给予目标价8.5元，对应2012年12.5倍PE。

　　5.风险提示

　　非航业务增长低于预期，深圳机场第二跑道分流影响高于预期。

(作者:钮宇鸣)