雅化集团：业绩略低预期 关注公司并购进展

　　华泰联合 赵森

　　公司年报，2011年实现营业收入11.1亿元，同比增长45%，营业利润2.3亿元，同比增长32%，归属上市公司股东净利润1.9亿元，同比增长15%，EPS为0.59元，略低于我们此前预期。

　　硝酸铵涨价影响公司盈利。2011年国内硝酸铵价格大幅上涨，公司采购价格较2010年同比上升14.98%，工业炸药销售收入虽同比增长70%，但成本增长88%，毛利率降低至38.9%，同比降低5.8个百分点；爆破线、高压聚乙烯等原料价格上涨，也导致公司起爆器材毛利率同比降低4个百分点。2011下半年至2012年国内新增硝铵产能较多，且二元复合肥出口受限，我们预计2012硝铵价格将平稳或小幅下降。

　　2011Q4业绩低于预期。Q4收入2.9亿，环比Q3增长6.4%，因Q4通常为季节性销售旺季，收入环比增幅较低，我们认为，应与贵州福泉“11.1”事件后，12月份公司产品销售量低于预期有关。Q4国内硝铵价格环比Q3上涨约5%，公司Q4综合毛利率则由Q3的41.6%降低至37.5%。

　　内蒙柯达、三台子公司业绩下降明显。11年4月公司收购内蒙柯达82.48%股权，2010柯达实现净利润3738.5万元，2011上半年(4-6月)柯达并入公司净利润已1671万元，但全年归属母公司所有者的净利润仅1833万元，低于预期。雅化三台子公司2011净利润238万元，远低于2010年1006万元水平，我们认为，三台公司应与报告期内生产线改造项目有关。

　　公司报告期资产减值损失686万元，同比增长712%，营业外支出596万元，同比增长187%，主要由于技术改造后旧生产线及原料的减值，以及报废生产线损失，此两部分影响公司EPS约0.04元。

　　投资建议：国内民爆行业并购是大势所趋，公司将2012年整合重组1-2家同行业公司作为经营目标之一，报告期末超过10个亿的现金为成功并购提供有力保障。考虑并购预期，我们预计公司2012年EPS约0.72元，当前PE约22倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：固定资产投资增速下滑，硝酸铵价格大幅上涨，安全事故等。