长城汽车：H6助力2012高增长

　　事项:

　　公司披露年报：2011年实现营业收入300.9亿元，同比增长30.9%；实现净利润34.3亿元，同比增长26.9%。按最新总股本摊薄每股收益1.13元、每股净资产5.5元。年度利润分配预案为：每10股派现金3元（含税）。

　　平安观点:

　　2011年增量主要由轿车品类贡献

　　2011年公司销售整车46.3万辆，同比27.3%，远超行业平均水平。其中SUV14.7万辆，同比7.6%，增幅低于SUV行业12.6个百分点；轿车18.8万辆，同比52.6%，增幅高于轿车行业46个百分点；皮卡12.2万辆，同比23.3%，增幅高于皮卡行业19个百分点。2011公司出口8万辆，同比增长58.7%。

　　2011年毛利率略升、费用率略降

　　2011年公司收入增长31%，其中内销收入增25.5%，外销收入增66.5%。收入增幅高于销量增幅，一是产品均价上升千余元，二是零部件收入增幅高达60%。

　　全年毛利率同比略升，但前高后低；全年费用率略降，4Q11费用率较高，料主要由于天津新基地投产及两款新车上市所致。所得税率提高致净利率同比下降。

　　2012增量将主要由SUV品类贡献2012年长城计划投放5款新车：哈弗M4（炫丽改款）、哈弗H6的1.5T动力版、哈弗H5的2.0汽油版、腾翼C50的1.5CVT版、风骏大改款。公司2012出口目标为10万台以上，同比增幅超30%。2012年2月长城汽车保加利亚组装厂投产，设计年产能为5万台，最先组装凌傲，后期将组装风骏5、长城腾翼C20R和哈弗H6。

　　H6是公司2012年增长利器，天津基地一期20万产能提供产能基础。我们预计公司2012年SUV销售22.9万台，同比56%；轿车销售23.5万台，同比增长25%；皮卡略增。

　　2012年公司盈利能力将高于2011年：1）哈弗SUV占总销量比重比2011年提高6.6个百分点达38%，且SUV是公司毛利率最高的产品品类，维持在30%左右。2）新品H6、C50等产品充分利用已有配套资源。3）2012整体产品结构高端化。4）主要产品终端售价稳定。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司2012年、2013年每股收益分别为1.55元、1.78元，给予其12倍动态PE，我们认为其年内合理价为18.6元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）自主轿车竞争环境激烈，新品销量不达预期；2）皮卡国内竞争对手价格有所松动，可能影响风骏皮卡售价稳定性。

(作者:王德安)