合兴包装：产能逐步释放 期待业绩加速提升

　　【合兴包装(002228)研究报告内容摘要】

　　合兴包装财报概述

　　2011年公司实现营业收入19.18亿元，比上年同期增长26.13%；利润总额0.97亿元，同比增长13.28%；归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增长4.26%；稀释每股收益0.21元，扣除非经常性损益后0.19元。利润分配方案：以2011年12月31日的股本计算，每10股派发现金股利1.00元（含税）。点评：

　　1.整体收入快速增长，但利润增速低于收入增速

　　2011年公司实现营业总收入191841.89万元，比上年同期增长26.13%；归属于上市公司股东的净利润7414.52万元，比上年同期增长4.26％；稀释每股收益0.21元。2011年度公司综合毛利率16.46%。

　　随着公司全国布局战略的初步成型，多个子公司产能逐步释放，实现整体收入的快速增长。但由于受到国内外经济环境的影响，原材料长期处于高位，各种生产性非生产性成本不断攀升，制约了净利润的增长，仍然显现利润增速与收入增速不匹配。我们认为随着各新公司业务的不断成熟，以及成本压力经过一段时间的向下游传导，公司业绩存在加速提升的可能。

　　值得注意的是，公司所得税费用比上年同期增加60.63%，主要原因是子公司企业所得税税率发生变化及应纳税所得额同期比增加。2011年度公司实际税率达21%，显著高于上年年同期的15%，实际税率的大幅提升也是公司业绩增速低于收入增速的重要原因。

　　2. 公司专注于纸箱业务的发展

　　分产品来看，瓦楞纸箱、纸板仍是公司的主导产品，2011年纸箱业务收入占比为79%，毛利占比78%，占据绝对的主导地位，且随着业务规模不断扩大，主导产品业务比重仍将继续上升。

　　细分品种来看，公司专注于纸箱业务的发展，业务规模快速增长，11年收入增速达37.28%；而由于前期箱板纸和瓦楞纸价格持续提升，增加了公司的原材料成本压力，加上新投产的生产线较多，相应增加了折旧和人工费用，提升了单位成本，从而影响了当期盈利水平，11年纸箱业务毛利率降至16.10%，较上年同期下降了1.09个百分点。（海通证券）