洽洽食品：毛利率提升超预期 利润增长加速

　　中投证券

　　葵花籽实现收入20.35亿元，同比增长23.25%，薯片实现2.98亿元，与我们此前预期的3亿一致，同比增长292.57%，总收入27.39亿元，同比增长27.76%，收入增长主要来自城市渠道精耕和县乡渠道下沉，此外公司海外销售额1.4亿元，增长101.83%。2012年公司继续推进全覆盖市场体系，预计2012年收入增速至少在25%以上，其中传统炒货增长20%以上，薯片增长60%-100%，薯片仍为今年推广的重点产品，旺季时将推出新广告和试吃活动。

　　四季度在原料价格下降、减少经销商费用支持背景下，毛利率高达33.96%，提升幅度超预期，毛利率提升、利息费用增加使得营业利润增长45.67%。二季度炒货提价6%、薯片提价8%，四季度葵花籽原料价格降3%-5%、进口薯粉价格降20%，同时公司减少给经销商的费用支持，使得2011年毛利率逐月提升，由1季度的22%提升至4季度的34%，2011年毛利率提升是利润快于收入增长的原因之一。此外，利息收入占营业利润的17.29%，剔除利息收入后营业利润增长20.49%。考虑去年四季度原料价格回落锁定和全年平均售价的提高，预计2012年毛利率会继续提升。

　　营业费用率从13.2%提升至14.3%，主要是加大广告和促销投入。广告费从6564万上升至9816万，同比增长50%，促销费从6551万上升至8000万，同比增22%。

　　2011年公司加大营销网络的建设投入，销售人员从2010年的1098提升至2011年的1522。经销商数量从1100提升至1500多家。预计2012年销售人员和经销商都将超过2000。伴随毛利率的提升，费用率预计也会提升。

　　拟设立投资公司，通过股权投资、财务投资的方式进一步与休闲食品相关产业的优秀企业加强合作，通过参股、并购等方式整合公司相关产业。符合我们预计公司有收购兼并的想法。此外，公司拟作为有限合伙人使用自有资金3亿元入伙蔚然(天津)股权投资基金合伙企业，从事对未上市企业的投资，投资方向以消费品类及相关领域企业项目为主。推动投资基金去收购或参股符合公司发展战略需要的上下游企业，以产业整合及并购重组等方式，提高和巩固龙头地位。

　　结合毛利率提升超预期，我们上调盈利预测至12-14年EPS分别为1.15,1.50,1.95，除去6.5亿超募资金，对应12年PE仅21倍。根据终端调研，春节后销量增速大幅回升，结合毛利率同比提高12个百分点，我们保守预计一季报利润增速在40%以上。今年公司引入新高管提升管理效率，近期推出新品“蒸优味”核桃，包含兼并收购等催化剂，且毛利率上升趋势确定，业绩存在持续超预期可能。我们强调洽洽仍是我们最看好的公司之一，维持“强烈推荐”。

　　风险提示：原料价格波动。