北新路桥：业绩低于预期 疆内业务快速增长

　　公司2011年实现营业收入28.99亿元，同比增长17.35%，实现归属上市公司股东净利润5334.34万元，同比下降12.41%，摊薄后EPS为0.13元，低于我们的预期，低于预期的主要原因是公司2011年银行融资增加使得到账利息支出增加，导致公司公司财务费用超出我们的预期。我们认为，在当前宏观调控的背景下，公司的回款将受到影响，财务费用率至少不会下降。

　　公司工程收入毛利率10.91%，与2010年基本持平，销售费用率0.06%，与2010年基本持平；管理费用率3.98%，比2010年下降了1.52个百分点，下降的主要原因是2011年公司调整了组织管理框架，对项目部实行分区域的二级管理，管理人员的人数下降。考虑到2012年开始公司BT项目开始进入回购期，我们认为公司的毛利率将会上行。

　　公司经营性现金流净流入-2575万元，比2010年的-2.04亿元大幅增加，主要原因是公司2011年对外招投标保证金大幅减少的原因，公司2011年的工程款回款并未出现好转，应收账款周转率由2010年的6.29次下降到2011年的4.43次。我们认为，在今年银根出现松动的大环境下，公司的回款情况会出现好转。

　　公司2011年疆内业务营业收入达到了6.28亿元，同比增长接近50%，2011年新签疆内重大合同达到16.50亿元，同比增长120.07%，符合我们之前我们认为公司疆内业务会爆发的预期。我们认为，未来2年公司在疆内业务仍然会维持较高的增速。

　　预计公司2012-2014年EPS分别为0.17元、0.21元和0.25元，对应PE分别为55.2X，43.9X和37.4X，维持中性的评级。

　　风险提示：疆内业务低于预期，应收账款回款放缓

(作者:周焕)