杉杉股份：投资突起 锂电产业值得期待

　　服装业务稳步增长，12年增速稳定。2011年，公司服装业务实现营收16.95亿元，同比增长10.92%，主要是各子业务均实现稳步增长。具体至细分领域：国际品牌业务营收3.27亿元，同比略增6.35%，11年公司完成了与法国品牌Smalto在国内市场的授权协议，12年将加大业绩贡献；原创品牌杉杉西服业务营收5.56亿元，同比大幅增长20.81%，原因是公司加大了销售网点建设与新产品开发力度，推出了经典商务等四大系列产品；针织品加工(OEM)业务营收8.13%亿元，同比增长6.80%，11年公司加快转型升级，力争缩小与行业在品牌与价值创新方面的差距，市场竞争力进一步提升。

　　锂电材料业绩受累于正极材料，12年有望增长。2011年锂电材料业务实现营收11.57亿元，同比下滑8.31%。

　　正极材料行业产能过剩，12年正极调整为主。11年，持股75%的湖南杉杉户田实现营收4.91亿元，同比下滑19.21%，原因是近两年受新能源汽车过热影响，国内正极材料投资较热致产能过剩。由于新能源汽车进展受成本、政策等因素影响远不及预期，预计12年正极材料细分行业仍处于调整中。

　　盈利能力基本持平，12年将维稳。2011年，公司销售毛利率为24.37%，较10年的24.07%基本持平。其中服装业务毛利率为24.92%，同比下滑1.06个百分点；锂电材料产业毛利率为23.02%，同比提升2.94百分点，原因是锂电材料产业中的负极材料营收占比由10年的40.45%提升至11年的47.99%，而负极材料仍能维持较高盈利水平。随着锂电正极材料调整的深入，该类材料盈利能力有望改善，公司在负极领域的优势有望延续，将维持较高盈利水平。

　　期间费用率持续提升，12年有望回落。2011年，公司三费合计支出7.03亿元，同比增长23.63%，对应期间费用率为23.41%，较10年的20.02%提升3.40个百分点。

　　投资突起致净利润大幅增长。11年公司净利润为1.53亿元，27.06%的净利润增幅远高于5.69%的营收增速。其中，纺织服装产业净利润5902万元，同比增长38.35%；锂电材料产业贡献8630万元，同比大幅下滑21.51%，主要受正极材料产能过剩影响；投资业务贡献4284万元，同比大幅增长177.82%，主要原因是新增的稠州银行按权益法确认投资收益，兴业投资股权转让收益及宁波鄞州国立清算处臵收益。

　　投资业务成长空间巨大。公司投资业务包括直投与创投业务，直投细分为权益性投资与产业投资并购。权益性投资业务方面的经典之作包括增资宁波银行、10年投资浙江稠州银行；11年宁波银行现金分红3580万元，稠州银行股权投资以权益法核算并入净利润5184万元。公司创投业务以PRE-IPO项目为主，至11年底已投资了新银通、金安国纪、上海天跃、莆田华林、山东蓝海、山东步长等一批市场潜力大、行业前景看好的拟上市企业，其中金安国纪已于11年11月在深圳交易所挂牌上市，宁波杉杉创业投资持股1470万股，占比5.25%。

　　维持“增持”投资评级。预测公司2012年、2013年EPS分别为0.47和0.60元，按3月29日12.73元收盘价计算，对应PE分别为26.89和21.16倍。目前估值较为合理，维持“增持”投资评级。

　　风险提示：经济下滑超预期；新能源汽车进展低于预期；技术开发风险。

(作者:何卫江)