贵州茅台：报表靓丽 潜在增长空间依旧很大

　　贵州茅台近期公布2011年报，2011年实现总收入184亿，营业利润123亿，净利润87.6亿，分别增长58.2%，72.3%和73.5%，2011年EPS为8.44元。2011年第4季度实现总收入47.6亿，营业利润30.5亿，净利润21.9亿，分别增长106.5%，142%和150%，第4季度实现EPS为2.11元。

　　2011年公司销售商品收到现金236.6亿，同比增长58.4%，经营性净现金流增长64%，其中第4季度公司销售商品收到现金增长34%，经营性净现金流下降50%。2011年公司预收账款大幅增长48%，达到70.3亿，其中第4季度新增2亿。2011年公司每股派现3.997元，分红率为47.4%。2011年公司净利率47.6%，ROE大幅提高至35.1%。

　　2011年公司收入增长主要依靠高度茅台酒，但系列酒增速也较快。公司总收入增长58.2%，估计主要是价格因素占据35%以上，2011年1月份公司对其主销53度茅台酒提价24%至619元，同时对其年份酒平均提价55.4%以上，在很大程度上帮助公司获取单价的提升。我们估计公司茅台酒销售12448吨，增长18.55%，销售额增长47%，年份酒销量450吨，增长约10%，销售额增长65%。汉酱酒销量503吨，销售额为4.88亿。

　　2011年报披露再次上调2015年的茅台基酒产量至4.5万吨，系列产品产量达到6万吨。公司2011年茅台酒及系列酒总产量39532.62吨，增长21.22%，我们估计茅台基酒产量为30026吨，增长14.2%。公司年报披露再次上调对2015年的规划，使得茅台基酒产量达到4.5万吨，未来几年CAGR为10.64%。

　　2012年公司经营思路：加大直销力度，加快直营店的建设，加快系列产品“汉酱酒”和“仁酒”的市场导入和开拓。公司从去年开始实施茅台酒直营战略，目前已在全国各地设立了13家国酒茅台自营公司，总投资额2亿元。预计公司业绩增长主要依靠：1）推出价格更贵的不同规格、不同包装的茅台酒获取结构调整；2）针对部分经销商进行超额部分提价；3）加大直销力度变相提高出厂单价；4）实现1500-2000吨销量增长。我们估计公司2012年收入和业绩分别增长35%和39%，EPS为11.74元。维持“买入”评级，给予目标价260元，对应2012年动态估值为22倍。

(作者:赵勇;齐莹)