友谊股份：业绩基本符预期 购物中心增长快

　　中金公司

　　2011年业绩基本符合预期。

　　友谊股份(新百联)2011年实现营业收入470亿元，同比增长7.1%，净利润同比增长33.8%至13.92亿元(每股收益0.81元)，基本符合市场预期(略超0.80元)。若扣除建配龙项目出售及其他一次性收益影响，经营性每股收益约0.64元(增23%符合预期，八佰伴36%股权9月并入，联华21.17%股权全年并表)，全年备考经营性每股收益0.69元(八佰伴全年并，略低于原0.7元以上预期)，同比增长21%。每10股派发现金2.5元(含税)。

　　收入个位数增长，毛利率基本持平，费用控制有效。收入同比增长7.1%，主要受世博基数效应及联华超市业务有所拖累(超市收入占比65%，增长5.6%)，百货相关业务同比增长10.7%(购物中心口径实际增长近20%，但由于记租金增速略低)。销售管理费用同比增长7.4%，和收入增速基本持平。

　　经营性净利润同比增长23%，扣除新增联华超市和八佰伴影响，原业务增长约28%。期内投资收益6.84亿元，其中约3.75亿元为出售建配龙股权等一次性损益(其余为投资公司并表收益)。备考业绩来看(0.69元)，八佰伴贡献0.21元(低于预期微增1.6%，收入增高个位数，主要受基数、去年3季度调整、税率从22%上升至24%影响，今年有望恢复增长)，联华超市贡献0.20元(55%股权，全年持平，受持股45%的联家超市拖累(上海家乐福，上半年增20%，下半年下降21%)，原业务(百货、购物中心和奥特莱斯)增速约28%。

　　新建大店逐步进入减亏和盈利快速提升期。公司8家购物中心已盈利，大型门店(含奥特莱斯)合计增速达到45-50%。

　　其中又一城(12万平米)净利润增长69%，南方购物中心增37%，西郊购物中心增198%，中环实际增长25%-30%，郊区店1年盈利(如金山)，沈阳店减亏700万元。

　　商业物业为王、资源丰厚。新百联合计拥有116万平米自有权益商业物业、15万平米物流基地，且大多在上海核心商圈，持有联华超市股权及其它股权市值78亿元，资产价值显著。

　　趋势展望：

　　重组后整合效应有望逐步体现，购物中心、奥特莱斯、百货、超市商业综合性平台将发挥协同效应。同时，公司前两者业态已成为业内先行者，和美国西蒙合作也为未来发展打开了新的空间。

　　估值及建议：

　　维持“推荐”评级。下调2012年预测3.6%(八佰伴影响)。新百联销售规模优势领先，自有商业物业资产雄厚，整合效应和新业态发展、新店占比高(48%)均有望成为今后的增长动力。目前公司2012年市盈率15倍，处于行业中低水平，值得重点关注。